杭州中欣晶圆半导体股份有限公司（下称“中欣半导体”）正在冲刺科创板IPO，本次拟募集资金54.7亿元，海通证券为主承销商、中金公司为联席主承销商。

上交所近日更新显示，中欣半导体已更新提交相关财务资料。由于蜂巢能源近期撤回了上市申请，中欣半导体也成为科创板在审最大IPO之一。

中欣半导体从事半导体硅片的研发、生产和销售，主营产品涉及4英寸、5英寸、6英寸、8英寸、12英寸抛光片以及12英寸外延片，还从事半导体硅片受托加工和出售单晶硅棒业务。公司无实际控制人，间接控股股东为东京证券交易所的上市公司日本磁性控股。

上交所在首轮问询中，直接要求该公司回答上市原因和分拆逻辑。此外，中欣半导体的客户与关联方的关系、核心技术的大量专利和工艺均是受让取得。截至最新报告期末，公司还未实现盈利，累计未分配利润逾10亿元，公司拟用募集资金的15亿元“补血”。

中欣半导体从成立的第三年起，就进行了数轮增资，共计引入77名机构股东。一年之内，中欣半导体的估值飞涨逾百亿元，6家员工持股平台的浮盈6亿元。

“827新政策”后，监管对大额且持续经营能力存疑的IPO公司的态度较为谨慎，中欣半导体最终能否闯关科创板，仍存在不确定性。

累计亏损10亿，15亿募资补流

中欣半导体此次IPO拟募资54.69亿元，用于两大项目：6英寸、8英寸、12英寸生产线升级改造项目、半导体研究开发中心建设项目，分别拟投入16.89亿元、22.8亿元，剩余15亿元用于补充流动资金。

招股书显示，2019年-2022年6月（下称“报告期”），中欣半导体的营业收入分别为3.86亿元、4.25亿元、8.23亿元和7.02亿元，归利润分别亏损1.76亿元、4.24亿元、3.18亿元和7998.31万元，截至2022年6月30日未分配利润亏损10.27亿元。公司对业绩持续大额亏损的解释是：固定资产投资较大，且8英寸、12英寸硅片生产线正式投产时间较短，部分目标客户仍处于开拓过程中，预计未来仍存在亏损的风险。

中欣半导体54.7亿元的募资，约为2021年度营业收入8.23亿元的7倍，同时募资中用于补流的金额占比27.4%。可以看到，因尚不具备持续盈利能力，中欣半导体上市“补血”迫切度很高。

报告期内，中欣半导体的主要营业收入来自小直径硅片、8英寸硅片和12英寸硅片，2022年1-6月，这三项产品占营收比重均在30%左右。伴随业绩持续亏损，中欣半导体还做起来委托加工的业务，其在2022年上半年贡献了4887.78万元收入，对于推动业绩增长仍是杯水车薪。

77家机构“抢筹”，估值一年激增120亿

2017年9月，日本磁性控股、杭州热磁及上海申和共同签署《杭州中芯晶圆半导体股份有限公司发起人协议书》发起设立中欣半导体。

穿透来看，上海申和、杭州大和热磁电子有限公司（下称“杭州热磁”）分别持有该公司7.25亿股股份，占总股本的14.41%；上海申和持有4.35亿股股份，占总股本的8.64%，加上宁波富乐中、宁波富乐国等持股平台与上海申和、杭州热磁是一致行动人，两名股东合计控制28.11%的表决权，其他股东持股比例均较低且股权分散。

中欣半导体的IPO于2022年8月获得受理，2020年起，中欣半导体开始频繁融资，于2020年11月、2021年9月、2021年12月完成了A轮、B轮和战略融资。

这也使得公司的股权结构中，除了控股股东杭州热磁、上海申和及一致行动人宁波富乐德等6个员工持股平台外，其余77名外部股东均为机构股东。

这些机构股东不乏芯片行业的头部上市公司和股权投资机构，刻蚀机龙头中微公司（688012.SH）、长飞光纤（601869.SH）、浦东新产投、中金私募股权参与了A轮融资；交银国际、上海国盛投资集团、TCL创投、中金资本、云杉资本等37家机构现身B轮，两轮融资中欣半导体共计募资77亿元。

尽管业绩持续亏损，但中欣半导体筹备上市的增资举措的效率极高。2020年9月，日本磁性控股及杭州热磁、上海申和将其持有的60%股权转让给嘉善嘉和、长飞光纤等8个投资方，转让价格1.1329元/股，对应公司估值约33亿元；2020年12月，中欣半导体进行了第一轮增资，以增资价格1.55元/股，引入18个投资方，其中包括6个员工持股平台，投后估值约61亿元。

仅三个月时间，中欣半导体的估值抬升了近30亿元。2021年5至8月，公司进行第二轮增资，共引入48个投资方，增资价格为3元/股，投后估值约151亿元。

在一众机构合力下，不到一年时间，中欣半导体估值增长了近120亿元。公司对估值增长较快的解释是，两轮增资之间公司研发取得一定成果，生产实现较大突破，销售取得积极进展，业绩实现显著提升。

中欣半导体估值激增，直接增厚了员工持股的浮盈。据招股书，宁波富乐中、宁波富乐国、宁波富乐德、宁波富乐华、宁波富乐芯、宁波富乐强6家为中欣半导体的员工持股平台。截至2022年6月末，6家员工持股平台分别持有公司0.24%、0.23%、2.05%、2.12%、0.25%和0.16%的股份，合计持有中欣半导体4.58%的股份，合计为25435.36万股。

按照中欣半导体融资金额、最近一轮投后估值等数据计算，公司发行上市估值约为218亿元，6家员工持股平台的持股市值约为10亿元，以其1.55元/股增资测算，投资成本约为3.94亿元，目前浮盈已达6亿元左右。

根据招股书，中欣半导体的董事长贺贤汉、总经理郭建跃、副总经理徐新华、董事会秘书孙顺华等人是6家员工持股平台的主要出资人。与此同时，机构股东的浮盈也大增。中微公司持有中欣半导体1.92%的股份（发行后），对应市值约为2.81亿元，增资成本约为2亿元。

中欣半导体短期内引入大量机构股东的举动引起了监管注意，上交所要求中欣半导体自查穿透计算后股东人数是否超过200人，是否存在专门为投资发行人而设立的主体；说明是否存在股权代持或委托持股。

业务独立性不足，研发投入低于平均水准

根据招股书，中欣半导体的间接控股股东是1996年在东京证券交易所上市的日本磁性控股，该公司此次次上市系日本磁性控股分拆其部分资产及业务在科创板上市。

对于上市原因及分拆逻辑，上交所在首轮问询中，要求中欣半导体说明日本磁性控股境内主体的资本运作安排，除发行人外其他主体的分拆上市进度，相应主体分拆的逻辑，未选择整体上市的原因。

2002年，日本磁性控股通过上海中欣前身上海申和半导体硅片事业部发展完整的4-6英寸抛光片生产线和加工技术，开始了在中国大陆市场的半导体硅片业务。

上海申和投资有限公司（下称“上海申和”）是中欣半导体的控股股东，上海申和主要从事4-6英寸半导体硅片的研发、生产和销售，后经业务整合，将相关资产、技术及人员纳入中欣半导体。为了解决中欣半导体与其控股股东同业竞争的问题，中欣半导体收购了上海中欣100%股权以及上海申和半导体硅片的资产。

由收购而来的独立性不足问题亦显而易见。比如，报告期内，中欣半导体通过日本磁性控股采购生产所需的抛光耗材、包装材料、抛光机、清洗机等，日本磁性控股分别收取3%和5%服务费，直至2022年公司仍存在通过关联方采购、销售。上交所要求公司说明人与控股股东及其关联方供应商、客户的重合情况，公司产品与关联方产品是否存在捆绑销售的情况，采购、销售等业务开展是否依赖于控股股东。

中欣半导体的独立性不足，还体现在其与关联方的交易。据招股书，上海葛罗禾半导体科技有限公司（下称“上海葛罗禾”）由上海申和与环球晶圆共同投资成立（2020年11月注销）。中欣半导体曾通过上海葛罗禾销售产品的情形，并签订《独家销售协议》，2019年度，发行人向上海葛罗禾销售8英寸半导体硅片的金额为4419.48万元，并提供受托加工服务2831.71万元。

半导体硅片是半导体产业链的上游环节，主要被日本厂商垄断，少数全球龙头企业占据着绝大部分的市场份额，如此背景下，中欣半导体能的优势，关键在于其核心技术突破。

首先是核心技术来源方面，根据招股书，中欣半导体的32项专利系从上海申和受让获得，同时公司的大量配方及工艺类技术诀窍未申请专利以技术秘密形式保护。上交所对此提出疑问，公司的相关配方及工艺类技术诀窍等技术秘密保护的可持续性，是否存在失密风险。

中欣半导体在问询回函中称，公司的技术达到国内先进水平，具备技术壁垒，但其研发投入比例并不高。招股书显示，报告期内公司研发投入占营收比例分别为13.17%、16.49%、11.51%和8.94%。

对比来看，截至2023年中报，半导体中信成分板块的研发投入占营收比重的平均值为29.41%、中位数为21.52%，中欣半导体的研发投入水平与板块平均值存在明显差距。