作者 |黄绎达

编辑|郑怀舟

封面来源|视觉中国

知名疫苗股万泰生物（证券代码：603392；以下简称万泰）最近又又又又一次火了，从23年12月15日~29日的11个交易日里，股价最大涨幅超过60%，总市值一度逼近千亿，走势方面，万泰这一轮上涨中录得数个涨停板，直到23年末那几个交易日才出现了一定回撤。

万泰股价暴涨让其投资者赚得盆满钵满的同时，也让公司实控人中国首富钟睒睒的财富更上一层楼。根据23Q3数据，钟睒睒持股超过98%的养生堂持有万泰55.65%的股份，对应的Q3期末参考市值约339亿，若养生堂的持股比例与Q3保持相同，本轮高点养生堂持股的参考市值则约544亿，仅短短十来个交易日，首富的资产就多了100多亿。

图：万泰生物股价走势；资料来源：wind，36氪

然而在此之前，万泰的市场表现又不可谓不糟糕，从22年11月30日这个一年多以来的高点，到阶段性低点的23年10月26日，期间的积累跌幅则高达64%，从月线来看，大部分的时间都在下跌。

说到前段时间的调整，即有自身基本面的问题，也包括了逆周期背景对权益资产的冲击，同时也是受到了彼时医药板块整体弱势的影响。

那么，万泰生物近期的突然暴涨是为哪般？万泰股价近期暴涨是否能成为新一轮长期行情的起点呢？

临床新进展是刺激万泰股价暴涨的主要推手

从时间节点来看，万泰股价的近期暴涨源于一则12月14日的新闻，即万泰在当日回复投资者的问题时表示，由其研发的九价HPV疫苗III期临床试验的V8期访视已经完成相关的现场工作，正在对样本进行检测。

关于万泰九价HPV疫苗的III期临床试验，按设计共有12次访视，其中V8期（含V8期）之前半年一次访视，V8期之后则是一年一次。从目前已知的信息和临床进度来看，万泰九价HPV疫苗的III期临床试验仍在稳步推进中，根据后续访视工作的进度，若该疫苗最后达到临床终点，哪怕进入优先审批流程，从目前来看，获批上市至少是二、三年之后的事情。

而且，任何临床试验都将面临极高的风险，III期揭盲时达不到临床终点的案例比比皆是。假设万泰九价HPV临床试验一切顺利，并最终能够获批上市，以下三方面的问题也均会导致临床结束时间/上市时间被延后：

1.在临床试验的过程中，若感染病例不足，则需要在下一次访视中继续收集病例，直到达标；

2.审评审批过程是否顺利一方面看监管，另一方面则要看企业自身在审评审批过程中的对接情况；

3.疫苗作为生物制品，从临床到规模化生产要解决工艺放大的相关问题；

由此可见，仅以V8期的工作进展并不能推断出万泰的九价HPV疫苗一定能够获批上市，关于部分投资者觉得这个疫苗可以很快上市的观点，不客气的说是对药品/疫苗研发的风险缺乏认知。

再看万泰在近期内的暴涨与大幅波动，消息催化的因素一定是有的；万泰本身的低估值也为这一轮的短期行情提供了支撑；当然投资者也为HPV疫苗基本面的长期向好给出了一定估值溢价；不得不说，在资产荒的背景里，市场在赚钱效应的驱动下，也的确需要这样有题材、有预期的资产。

HPV疫苗的总需求有增量

在我们2021年的智氪文章《》中，对彼时HPV疫苗的行业基本面有较为详细的描述。三年过去了，HPV疫苗行业的基本面总体与之前相比变化不大，而一些关键的边际变化，让这个行业的预期变得更加光明。

先说现状，在监管趋严的情境下，尤其是疫苗批签发制度的长期存在，对疫苗供给的压制是客观现实，考虑到我国巨大的人口基数，因此对疫苗需求又十分旺盛，由于供需之间存在较大缺口，以HPV疫苗、肺炎疫苗等典型的热门二类疫苗仍旧是一针难求。

所以，业已存在的供需矛盾是支撑HPV疫苗企业业绩增长的核心因素。万泰的疫苗业务在20~22这三年间保持了极高的增长率，其核心驱动是其二价HPV疫苗的放量增长，并且随着规模效应的实现，盈利能力也有进一步的提升。再看23年上半年的业绩放缓，则包含了基数、政策、以及二价苗的竞争格局劣化等诸多因素。

图：万泰生物疫苗业务规模变化和增长率

资料来源：wind，36氪

关于HPV疫苗行业近年来发生的一些边际变化，其中最重要的之一是九价HPV疫苗扩龄。在扩龄之前，9价HPV疫苗的适用人群是16~26岁的女性；从22年开始，国内九价HPV疫苗的适用人群扩龄到9~45岁。参考我国HPV感染的年龄分布，根据23年相关论文数据，低于20岁和50岁以上人群的感染率不低，所以9~16和26~45岁的人群都有较强的接种需求。

由此可见，9价HPV疫苗扩龄带来了切实的增量需求。然而考虑到疫苗安全性，政策对供给的压制还将延续，故而在供给增长有序的情景里，供需矛盾的长期存在是所有HPV疫苗企业业绩好预期的基础，而需求侧出现的结构性增长，则对九价HPV疫苗企业构成直接利好。

九价苗是HPV疫苗行业未来的核心看点

关于国内HPV疫苗市场的竞争格局，当下比之三年前同样变化不大，目前市面上在售的品类依旧是二价、四价、九价三类，其中二价苗的生产企业增加到了三家，分别是GSK、万泰和泽润，四价苗和九价苗依然是MSD独占市场。

而是从研发进度来看，在不久的未来将掀起一轮HPV疫苗的国产化浪潮。根据目前的临床节奏，最早的突破大概率会在九价苗。几个主要三期临床试验，比如万泰、康乐卫士、上海博唯等都在20年完成了3期临床试验的入组招募工作，在21年和22年完成招募工作的则有江苏瑞科和泽润。

四价苗方面，博唯、康乐卫士（三价）、国药等也都推进到了临床三期，其中国药在19年就完成了入组工作。更高价苗方面，比如国药的11价在22年末完成了三期临床的入组工作，神州细胞14价的三期临床还在招募中。

从产品的生命周期来看，二价苗在海外已经被淘汰，由于HPV疫苗在国内还处于发展的初期，在MSD独占九价苗市场、国产九价苗尚未上市的这段时间里，二价苗、四价苗都能起到一定的过渡作用。所以，二价苗在国内还有一定的生存空间。

但是目前二价苗的竞争已经相当激烈，自万泰的HPV二价苗上市后，采取低价策略与GSK展开竞争，万泰的市占率快速反超GSK，好需求+性价比的组合也成全了万泰在过去三年的业绩暴涨。当泽润的二价苗上市后，价格竞争变得更加激烈。

与此同时，HPV疫苗虽然目前仍旧属于二类苗，虽未纳入规划，但是已有部分地方政府将二价HPV疫苗纳入了当地的惠民政策，包括免费提供、定额补助或医保报销三种形式。随着HPV疫苗公费市场的逐步扩大，市场结构变化对疫苗厂业绩的影响亦愈发明显。

HPV疫苗公费市场的玩法与带量采购类似，中标的一大重要参考条件是降价幅度，失标则很可能失去一块地区市场，由此进一步加剧了国内HPV二价苗市场的内卷程度。万泰今年以来的业绩下滑，与二价苗市场的竞争劣化、公费市场扩大有很大关系。

再看九价苗市场，国内目前暂时由MSD独占，由于二类苗自主定价的缘故，加之供给不足、一针难求，九价苗的价格相比二价苗那真的是遥遥领先。对于疫苗企业而言，九价苗的竞争格局好，盈利能力更强；相比二价苗是升级迭代后的版本，不会马上被淘汰；而且九价已经覆盖了九种高危型HPV病毒，更高价苗相比九价优势其实不明显。

正式基于上述行业预期，目前国产HPV疫苗的研发主要布局在九价和更高价苗上。从节奏来看，在临床试验推进都顺利的情况下，未来九价苗预计会率先实现国产化，节奏上领先更高价苗，万泰则作为目前国产九价苗临床推进最靠前的企业，由此被资本市场看好。

随着国产九价苗在未来悉数上市，预计竞争格局不会像二价苗那样快速劣化，主要由于政策对供给的压制还将持续，以及我国目前HPV疫苗较低的渗透率，强需求弱供给的格局将在未来很长一段时间内支撑九价苗的价格，而强需求与高定价也是相关企业业绩增长的保障。

投资策略

说回万泰近期的股价暴涨，核心产品临床稳步推进的好消息是主要推手，但要从节奏来看，在一切顺利的情况下，以目前的进度距离上市也至少还要2~3年。所以，万泰近期股价暴涨的本质还是一轮事件性驱动的行情。然而，万泰本轮的股价暴涨又不能简单的理解为一次概念炒作，背后驱动还有诸多其他方面的因素。

继续看万泰的基本面，回到三年前2021年，彼时二价苗刚开始为万泰贡献业绩，IVD的业务收入占据了万泰的半壁江山。在过去这三年里，万泰的疫苗业务展现出远强于IVD的成长性，截至23H1，万泰的疫苗收入已经是公司总收入的八成。

关于IVD业务的预期，万泰的一大亮点是化学发光，但是与国产发光第一梯队的迈瑞医疗、安图生物、新产业等相比，装机量略显逊色。这一方面影响到后续试剂业务的放量，另一方面由于市占率相对较低的缘故，影响到了议价能力，故而业务毛利率也与头部企业有一定的差距。

正是由于上述因素，叠加化学发光行业自身的成长性在近年来受到了疫情、新基建等因素的影响，万泰IVD业务的弹性远远落后于疫苗业务。因此，从从企业属性来看，万泰目前是典型的疫苗股，市场给出的估值溢价也是主要给到了HPV疫苗。

从疫苗行业长期的基本面来看，供不应求的格局将长期存续，而且随着九价苗的扩龄，以及预期中的男性接种需求的释放，在目前HPV疫苗渗透率依然偏低的情况下，需求侧的好预期还在逐步强化。本轮万泰股价的暴涨，也是投资者看到了HPV疫苗市场这些利多的边际变化。

估值方面，在行情启动的12月15日，万泰的PE-TTM仅有25倍，相比于峰值早已处于历史底部。所以，行情启动的初期，万泰拥有良好的安全边际，即便收益预期不高，在有事件性驱动的情况下，不低的胜率意味着不错的性价比。

再看目前的A股，受逆周期影响，除了个别强势的交易日，整体行情依然偏弱。那么，在这样的大背景下，市场也需要一个万泰来宣泄下情绪。所以，资金驱动也是本轮万泰股价暴涨的关键之一。

展望后市，万泰之前的股价超跌，主要是受医药板块整体调整的缘故，叠加自身二价苗竞争劣化导致的业绩受创。即便股价近期暴涨了百分之五六十，12月29日的估值（PE-TTM）也只有36倍，估值涨得其实并不多。

但是，这并不意味着万泰的暴涨行情还能延续，主要还是在于九价苗的业绩兑现在远期，期间也包含了不低的临床风险。而且，整个权益资产的预期并未逆转，风险偏好并没有起来，投资者整体上还是会比较谨慎。

所以，这一轮暴涨不会是长期行情的起点，关于后市演绎的一个可能，是出于投资者的赚钱意愿，在资金的驱动下，行情还会延续一段时间，但是也同时也将面临更大的波动。

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