岁末年初常常是基金公司人事变动的高峰期，今年这一轮来的比往年更加迅猛。

史无前例地，恒生指数连跌4年，沪深300指数连跌3年，叠加整个基金行业在降费与限薪上急踩刹车，寒冬的冰霜打在了每一份基金经理的解聘公告上。他们有的因业绩倒数而被撤职，有的则好不容易成为了基金经理却被一朝打回研究岗位，但大多数人的人事变动只是停留在含糊其辞的「内部调整」中，不知所踪。

即便还在任，民众们对投资明星的追捧也早已随业绩的下滑而往者不可谏。但即便这个市场寒冬过去，基金行业或许也只会迎来一种「结构性」的复苏。

恰如历经百年的美国共同基金行业。

自1924年首支开放式基金「马萨诸塞州投资信托」诞生以来，美国的共同基金行业即将走过百年岁月。作为美国资管行业的基石，这里曾一度是明星基金经理的摇篮，诞生过彼得·林奇、比尔·米勒等全球闻名的投资大家。

但在国内公募基金明星迭出的当下，美国资管行业仍然活跃在台前的，除了保险公司伯克希尔的巴菲特、以及一众对冲基金大佬以外，共同基金似乎只剩下了贝莱德、富达等公司品牌名声在外，而鲜少听到基金经理的个人姓名。

《巴伦周刊》近期的一篇文章直白指出，在很久以前，基金没有被归类为大盘成长型、小盘价值型或者高收益型，它们是一种基金经理们可以在任何他们能找到的地方寻求具有吸引力回报的全市场型基金，但「如今，数以千计的共同基金和交易所交易基金（ETF）专门投资特定的市场领域，那些自由跨界的基金经理已经很少见了」。

而在全市场基金经理逐渐消亡的背后，折射出的则是市场有效性提升、共同基金供需格局逆转的投资生态演变。

沸腾时代

上世纪60年代，在二战后和平年代成长起来的青年人逐渐进入社会，与此同时，一股追逐财富的春风也在共同基金行业吹起。

虽然第一支开放式基金「马萨诸塞州投资信托」诞生于1924年，但因为仅仅5年后就遭遇了美国历史上持续时间最长也最恐怖的大萧条，再加上之后动荡的世界局势，此后三十多年里，共同基金的发展一直举步维艰，管理模式遵循着最初的投委会集体决策制，投资方法愈发保守，因而一直无法为持有人获取理想收益。

这种状态一直持续到一个人的出现——蔡志勇。

根据《沸腾的岁月》作者约翰·布鲁克斯描述，这位来自上海的青年人总是打扮的无可挑剔，一张没有表情的脸冷漠的像佛像一样，1952年进入富达基金伊始，他便展现出了自己在短线交易上的天赋，在各支股票间游刃有余，来去自由。

图片来源：纽约时报

时任富达基金掌门人的约翰逊二世，正是二十多年前曾名噪一时的股票大作手——杰西·利弗莫尔的粉丝，所以，两人几乎一拍即合，当五年后蔡志勇请求开设自己的增长基金时，约翰逊二世仅思考了半个小时即欣然同意。很快，富达基金第一支公开投机的基金产品富达资本基金成立。

作为基金经理的蔡志勇不负众望，他用当时公认彻底赌博的方式，将资金集中投资于几只因过于投机和冒险而被认为不适合共同基金的股票，并且操作大开大合，最经典的一次是1962年，继5月份股市崩盘和10月份的古巴导弹危机之后，蔡志勇突然表现出异常的乐观，仅用6个星期时间即打空了2600万美元「子弹」，随后伴随着股市飞速上扬，基金净值三个月上涨了68%[1]。

蔡志勇的声名鹊起点燃了整个资本市场的投机热情，共同基金行业终于找到了自己区别于信托的立足点——不是为他们提供保值型的红利收入，而需要提供的是「股权致富」的选择[2]。

翻译过来就是：我想让你暴富，但不负责保本。

与此同时，个人英雄主义也开始兴起，单基金经理制逐渐取代了传统的投委会，蔡志勇的周围迅速升起了一群投资之星，诸如纽约权益基金的弗雷德·阿尔杰、德莱福斯基金的霍华德·斯坦等等，他们的投资范围不再受限于传统蓝筹股，而是可以全市场搜寻猎物以获取超额收益。

根据《韦星伯格报告》统计，1965年29支业绩最好的基金资产价值平均增加了40%，而由老牌蓝筹股组成的道琼斯指数仅仅上涨了15%。

为了能让这些明星基金经理管理自己的资金，投资者甚至需要支付第一年投资额的一半作为初始佣金，但这依然挡不住蜂拥而至的人群，当蔡志勇出走富达创立曼哈顿基金时，设定的初始募资目标是2500万美元，最终足足募集了2.47亿美元。

人们的逻辑看上去无懈可击，毕竟只要先付完佣金，剩下的就是轻松享受每年增值40%那么简单，没有人注意到这个假设的隐含前提——道琼斯指数每年上涨15%。

彼时，在财政政策宽松、科技发展以及投资者积极入市等多重因素影响下，成长股总体处于繁荣状态，并在1968年达到顶峰，蔡志勇再次展现出了他的择时天赋，1968年8月，他将自己的基金公司卖给了一家大型保险控股公司CNA金融，摇身一变成为上市公司执行副总裁和最大的个人股东。

但共同基金行业就没这么幸运了。

随着布雷顿森林体系解体以及第一次石油危机爆发，美国经济和股市都陷入了长期调整之中。根据国盛证券数据，1966 年 2 月至 1982 年 8 月，标普 500 指数基本持平，考虑到期间通货膨胀达到 175.35%，实际收益接近-60%，更甚于大萧条时期的-50%左右[3]。

在这漫长季节中，原本高歌猛进的基金行业也骤然刹车，即使老牌基金公司都陷入了挣扎求存，新成立的公司处境则更是艰难，其中也包括后来全球闻名的资管巨头先锋领航。

救命稻草

源于大萧条期间、并在40-50年代助力政府低成本筹措战争资金的利率管制政策——「Q条例」，成了基金行业的救命稻草。

为了控制通胀，从60年代后期开始联邦基金利率一路飙升，到80年代初一度超过19%，但受「Q条例」限制，不仅活期存款无法获得利息，储蓄存款和定期存款的利率也被牢牢限制在较低水平。

货币基金成为绕开「Q条例」的一个重要途径，通过向中小投资者募集资金，并作为大客户投资于CDs、国库券等等，从而让中小投资者也可以享受到大客户才有的高收益率。

这场堪称「余额宝之于中国基民」的产品创新成功挽共同基金于倾颓，从70年代初到1978年，共同基金市场规模得以维持在500亿美元左右，其中，货币基金从零开始发展到80年代初，所占比重一度超过70%。

而成立于1974年的先锋领航也靠着货币基金站稳了脚跟，二十多年之后，成为推动全市场基金经理消亡的一股重要力量。

但彼时彼刻，全市场基金经理的故事尚未完结，「中场休息」过后甚至走向了更大的高潮。

在蔡志勇将公司出售给CNA金融的次年，他在富达原来的办公室迎来一位新人——彼得·林奇，8年之后成为了麦哲伦基金的「总舵手」，再次站上潮头并引领了一个时代。

作为20世纪最成功的基金经理，彼得·林奇是全市场基金经理的代表，他的投资组合中持有的股票数量一度多达1400支，并且每年要访问200家以上的公司。在管理麦哲伦基金的13年里，彼得·林奇创造了复合29%的年化收益率，而基金规模则从2000万美元扩张到了140亿美元。

当然，彼得·林奇的成功也离不开宏观环境的影响。

80年代初期，沃尔克的鹰派高利率政策成功控制物价解决了通胀问题，随后政府管制放松，利率开始下行，企业恢复活力，美国经济进入了繁荣周期。

与此同时，从1974年开启的养老金制度改革开始显现威力，Q条例废除之后货币基金吸引力下降，三支柱养老金体系推动者居民财富源源不断的向资本市场转移，成为支撑市场的重要力量，美股也由熊转牛。

在此期间，共同基金产品的发行速度甚至跟不上汹涌而至的新增投资需求，推动产品管理费率趋于上行，截止1990年末，权益基金运营费率为0.86%（以管理费为主），较1980年提升18bp[5]。

而在行业最璀璨的时刻，彼得·林奇却选择了急流勇退，于1990年早早结束了自己的基金经理生涯，坊间传言他隐退的原因「主要就是因为缺乏信心确保更大规模的基金能实现与既往同样惊艳的业绩」[6]。

彼得·林奇的离开也成为一个信号，虽然共同基金行业还在继续向前，但全市场基金经理的命运已经来到了岔路口。

「启蒙运动」

总体来说，90年代以前基金市场信息效率低下，同时投资者也缺乏正确的投资理念，几近在一片漆黑中摸索，而历史业绩优秀曝光度也高的明星基金经理几乎是投资者选择基金的唯一抓手。

而基金公司也乐见其成，所以基金经理往往享有非常大的话语权和自由度，但这种生态从90年代开始转变，轰轰烈烈的互联网浪潮至少从三方面为全市场基金经理的消亡埋下伏笔。

首先，全市场选股的Alpha不再。

在理查德·费里的《指数基金》一书中，曾经提到过，早期「大基金公司对指数基金不屑一顾，如果客户问到指数基金，应该回答，‘平均收益是给普通投资者的，我们认为我们的客户并不普通’。」

但在90年代中期开始的互联网泡沫中，指数却跑赢了大部分股票基金。根据国盛证券统计，「1995 年标普 500 指数上涨 34%，跑赢市场 91% 的股票基金；1996 年标普 500 指数上涨 20%，又一次跑赢 88%的股票基金。1997 年， 标普 500 指数再次大涨 31%，更是只剩不到 5%的股票基金能够跑赢指数。1998 年， 标普 500 指数再涨 27%，再次跑赢 90%的股票基金[7]。」

只剩下少数重仓互联网行业，如Janus基金、以及比尔·米勒等少数基金经理等还有一定的超额收益，尤其是Janus基金，几乎是主观基金生态转变的一个缩影。

根据华尔街见闻报道，90年代以前的Janus基金与其他公司并无二致，公司甚至公开宣称「市盈率高于30的股票绝对不碰」。但新上任的明星基金经理克莱格改变了初衷，率领Janus一头扎进科技股，并获得了巨额回报。

1999年，Janus旗下的14支股票类基金中，有11支回报率至少超过50%，4支超过100%；而在次年的股市高峰期，Janus基金的新增募资额占到了全美所有共同基金新增募资额的30%。

当时，Janus把2201亿美元投入到514只股票中，而作为对比，富达基金则把6083亿美元分散到6800多家企业，押注行业跑赢了全市场选股。[8]

互联网技术的大跃进，一方面富了科技股投资者的腰包，另一方面科技行业也革了基金行业的命。

世界上第一支被动管理的指数基金最早可以追溯到1971年，但因为缺少强大的计算机程序支撑，要平衡一个数百种股票的组合和每日进进出出的投资现金流难度很大，再加上当时较高的综合费用，这支产品最终夭折[7]。

直到90年代互联网技术革命出现之后，指数基金才走上正轨，在后续的互联网牛市中，又因为紧密跟踪指数跑赢了大部分权益基金而在投资者信中树立了良好的形象，为下一世代共同基金的被动化趋势铺平了道路。

除此以外，随着个人电脑的普及，普通投资者获取基金信息也更加便捷，投资者认知开始提升。根据中金公司数据，1989-2000年，北美互联网覆盖率由1%上升至49%；同时美国家庭个人电脑覆盖率由也15%上升至51%[9]。

在此期间，富达、嘉信等公司推出的基金超市、以及晨星的「神奇九宫格」开始占领投资者心智，人们获取基金信息和相关分析更加便捷，可以根据自己的偏好选择相应产品，不再仅仅着眼于基金经理的个人光环。

走向消亡

2001年，互联网泡沫破裂之后，明星基金的故事也跟着破灭：主动基金跑输指数却成为常态，巴菲特赢下「对冲基金跑不赢指数基金」的十年赌约。

与此同时，在投资者、投顾、基金公司等多方推动下，基金经理这一曾经令无数人趋之若鹜的金领职业逐渐被「工具化」。

90年代中后期，养老金入市驱动的增量资金边际减弱，基金行业的供需格局已经有了逆转迹象，如果说之前基金公司业务模式是「we sell what we make」，那么从90年代起，典型的业务模式逐渐变成了「we make what will sell」。

同时随着投资者认知提升，个人投资者也开始要求更高的透明度，更好的服务和更基于投资组合的方法，「被动产品+投顾」的组合恰恰迎合了投资者需求。

2008年的金融危机之后，被动型产品加速扩容并开启了对主动产品的替代。根据 ICI 的数据显示，2010 年至 2019 年期间，投资美国国内的主动型股票基金遭遇了累计 1.7 万亿美元的资金净流出，与此同时投资美国国内的指数型股票基金和指数型股票 ETF 却合计获得了 1.8 万亿美元规模的资金净流入[7]。

不过，这一时期的最大受益者却并非是早早设立并推动指数基金向前发展的先锋领航，成立于1988年的贝莱德后来居上，成为了被动型产品的领头羊。

在创始人拉里·芬克看来，「决定投资回报的并不是证券选择，而是资产配置」，所以贝莱德从创立伊始定位便是向委托人提供品类丰富的、费率节约、标准化程度与透明化程度更高的资产配置工具和相关技术服务。

当然，资产配置这块「蛋糕」贝莱德也没有放过，但并不由基金产品直接提供，而是交给了公司内部数量众多的投资顾问，针对客户需求制定专门的资产配置计划。

而在共同基金行业之外，买方投顾作为财富产业链的一环蓬勃发展起来，市场分工进一步细化，全市场配置的职能开始向投顾环节让渡。

相比于高高在上的基金经理，投资顾问更贴近于投资者，两者之间的关系也更为紧密。为了构建更贴近客户个人需求的投资组合，投资顾问往往要对客户建立更全面的认知，不可避免会问到一些重要的人生决策，同时也会在一些生活话题上进行交流，很容易建立起紧密的个人关系，客户粘性更强。

而经过专业培训的投顾，一般向客户提供基于金融和非金融、传统资本市场投资与另类投资等相结合的大类资产配置，全市场遴选产品，并结合对客户需求的充分理解和把握，形成了另外一种深度定制计划的产品。

至于组合中的单一资产是否能够创造超额收益，优先级反而有所下降，透明度和稳定性更加重要，所以，在配置基金资产时，被动产品无疑比主动产品更加合适。

面对「投顾+被动产品」的咄咄逼人，主动管理的生存空间本就受限，而在主动基金生态内部，变革也在悄然发生。

笔者认为，基金评级系统在此过程中发挥了重要作用。

比如，2018年的一项研究显示，自1985年诞生以来，晨星评级系统「已经成为仅次于基金成立年限和管理费用的推动基金资金流动的重要因素，去年推动了5330亿美金流入或流出基金[9]。」

为了方便比较，晨星评级系统从区域配置、行业配置、风格配置等方面，将基金产品贴上了各种各样的标签，一些主观产品最初可能并没有被明文规定必须投资于某一类型的股票，如大盘成长股、中小股票等等，但是在资管机构式微的背景下，基金投资风格就这样被约定俗成的固定下来。

除此以外，在单一基金经理制大行其道数十年之后，为了降低明星基金经理对业绩持续性的影响，一种崭新的管理模式——基金经理团队制在21世纪逐渐成为主流。

目前，超过半数的共同基金由不少于3位基金经理同时管理，包含「一主N辅制」与「团队共同决策制」两类，但无论是哪一种，基金经理个人的权责都被分化。

说得更直白一点，基金经理的角色，要么在基金产品合同里被「工具化」，要么在共同管理过程中被「工具化」。他们不再成为明星，更像是大机器里份量稍重的螺丝钉。

至此，全市场基金经理走向消亡已成定局。

尾声

回首共同基金行业百年发展史，全市场基金经理这一生态位虽然有「英雄造时势」的成分，但更多的还是「时势造英雄」。

他们伴随着战后婴儿潮一代的人口红利释放和养老金入市两度崛起，但最终在宏观经济和基金行业双双进入存量模式后湮没在多方角力中。

但他们依然幸运的地方在于，虽然基金经理不再「拥有姓名」，但不可否认的是，只要美股继续向上，他们的投资人至少很难亏钱。

参考资料

[1] 华尔街最后的不受投资领域限制的基金经理，巴伦周刊

[2] 沸腾的岁月，约翰·布鲁克斯

[3] 巴菲特与富达「名将」蔡志勇的恩怨往事 | IIR， 机构投资者评论

[4] 美国共同基金发展史：起源和成长，国盛证券

[5] 美国股债双杀，约翰博格却靠它站稳脚跟 | 螺丝钉带你读书， 银行螺丝钉

[6] 美国共同基金费率变化断代史：现象、原因与业态变迁，中金公司

[7] 他，何以胜过黑石苏世民？秦朔朋友圈

[8] 美国共同基金发展史：繁荣和被动化，国盛证券

[9] 20年前还有一家「ARK基金」，在互联网泡沫中被捧上了天，华尔街见闻

[10] 晨星评级去年驱动5330亿美元资金流向，Morningstar晨星

编辑：张婕妤

作者：张伟栋

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责任编辑：张婕妤