南方财经全媒体记者 曹媛 深圳报道

“VC第一股”天图资本上市后，其董事长王永华公开亮相。

10月8日，在“深圳创投日”第十二站的现场，深圳市天图投资管理股份有限公司（下简称“天图投资”）董事长王永华受邀来分享“本土创投企业上市经验”。就在两天前，这位“老猎手”执掌的天图投资成为了内地第一家在港上市的创投机构，也是首个在“新三板+H股”两地上市的创投机构。

2023年10月6日，天图投资（股票代码：01973.HK）在香港联合交易所成功上市，公开发行1.73亿股，每股发行价为6.50港元，融资总额达约11.26亿港元。

“其实天图就是一个很普通的企业，香港现在一年最差融200亿，我们其实才融了约10个亿。”王永华站在讲台中央，天图投资联席保荐人华泰国际、中银国际代表，一左一右站在他身侧，这仿佛也象征着保荐机构对天图投资坎坷上市之路的“保驾护航”。

王永华在现场表示，“天图的上市确实引起了很大关注，昨天很多大楼都亮灯了，我们没有花钱。”深圳上市公司众多，并非所有企业都能享受这种“待遇”，因为这不仅仅是在庆祝一家深圳公司的上市，而是第一个“吃螃蟹”的天图投资也为行业寻求新募资渠道提供了借鉴，其背后的重要意义自然不言而喻。

但从天图投资上市首日表现来看，开盘即破发。天图投资先行一步，中国本土创投机构上市“钱途”能否拨云见月？

为何VC/PE机构上市这么难？

“天图投资是第一个吃螃蟹的比较艰苦，后面可能好一些。”中银国际是天图投资联席保荐人之一，其投资银⾏部董事总经理刘善学感慨道。

在天图投资之前，国内创投机构在境内实现上市或挂牌数量较少。根据清科研究中心，成功登陆二级市场的机构多采用新三板挂牌方式，少数实现主板上市的VC/PE机构部分也均是经由母公司对“壳公司”并购重组方式实现借壳上市。

为何国内创投机构上市如此之难？王永华认为主要有三个原因，一是政策法规。“政策法规有重要的一点叫做‘私募公募化’，就是我们发了个250亿的私募产品，公司上市就意味着公众可以买公司的股票了，但这其实是不对的。”他表示，“我们跟金融监督管理局、证监局等沟通后，给我们放行了，所以后面的企业如果要上市，这个问题就没有了。”

目前，我国境内监管层对机构上市监管基调偏紧，机构直接上市仍面临政策困境。清科研究中心分析称，一方面，现有IPO、并购重组和新三板挂牌规定中对于上市企业组织形式、信息披露要求、收入结构和重组交易规模等规定直接限制了VC/PE机构上市途径。

另一方面，监管层对于《上市公司重大资产重组管理办法》中所规定的，上市公司“向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业”这一需服从另行规定的情形，尚未做出特殊规定，实质上不鼓励VC/PE机构通过借壳上市。

而政策层面也有些许松动。2022年4月初，深圳市地方金融监管局印发《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》，提出“探索优秀风投创投企业上市安排”。此前的2021年7月，广州市政府常务会议审议通过了《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》，鼓励和支持创业投资机构创新募资手段，通过上市等方式形成多元化、市场化的资金来源。

其次，VC/PE机构如何估值也是一大难题。刘善学坦言估值之难，“因为天图投资本身有很多组合公司，但组合公司本身如何估值，不是可以轻易跟投资人说的，因为涉及到背后机密的估值问题。但不公开，投资人就觉得很难去评估天图的估值。”

天图投资总经理冯卫东也曾表示，“对于VC不能看短期业绩，估值不能用PE倍数来估，账面价值的波动并不会导致现金流为负。像海外市场已经形成了用PB（平均市净率）来估值的方式，IRR（内部收益率）高的机构PB就高一点，IRR处于市场平均水平就是1倍的PB。”

此外，投资人在哪里？也是VC/PE机构上市之路的一道难题。“如何找到钱来为我们买单？如果没有钱，根本上不了市，我们募了11个亿，那意味着要有那么多投资人给你钱。”王永华说道。

此次天图投资引进了两名基石投资者，总计认购了约7810万美元（约6亿港元）等值股份，其中，深圳市福田引导基金投资有限公司认购3650万美元、青岛投资者认购4250万美元。刘善学回忆称，“王总和管理层有两百多个路演场次，广东话、英文、哈萨克斯坦的语言都讲过，但是最终得到了深圳市福田引导基金、青岛产业基金的支持。”

王永华坦言VC/PE机构要同时解决上述三个难题，成功实现上市非常难。

天图缘何成首个“吃螃蟹”的VC？

既然VC/PE机构上市如此艰难，为何天图投资能成为第一个“吃螃蟹”的创投机构？

王永华简单总结称，“第一我们有二十年的历史，还不是一下子会倒闭的公司。第二我们也管了比较多的钱，还有70多亿的自有资本。”

根据其招股书，截至2023年3月31日，天图投资的资产管理规模为255亿元人民币，累计投资共222家投资组合公司。

“我们没有很有名，但我们投的企业很有名。”多个耳熟能详的消费品牌背后都有天图投资的身影，包括周黑鸭、中国飞鹤、奈雪的茶、百果园、万物新生、小红书、茶颜悦色、鲍师傅等。

根据灼识咨询的统计，自2020年至2022年，天图投资在中国消费行业的投资项目数量在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国；同期，在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一。

此外，王永华认为还有一点较为重要，“国际资本市场还是很残酷的，不像A股，我们如果在A股上应该有200亿，我们在香港就低了很多，但35亿还是低估了。香港是离岸金融市场，我们11个亿是最近比较大的一个发行。”

然而，就在天图投资“轰轰烈烈”上市背后，业内也纷纷关注到其公司业绩表现并不理想。

招股说明书显示，自2015年至2022年，天图投资的资产管理规模以19.5%的年复合增长率持续增长。但天图投资2023年半年度截至6月30日利润则为-1.94亿元，这是一个由盈转亏的拐点。此前，天图投资在2021年度、2022年度净利润分别是7.3亿元、5.59亿元。

天图投资对此解释称，2020年是资本市场丰收的一年，同时，公众及私营公司（尤其是消费行业） 的估值均增长迅速。2021年及之后，资本市场及估值水平逐渐降温。就已变现收益而言，天图投资的若干投资组合公司成功上市，且于2020年成功退出若干投资等因素促成了2020年的高纯利及此后的波动。

而在基金收益率方面。根据其招股书，截至2022年3月31日，天图投资在管基金的总体平均内部收益率为16%。而根据清科研究中心发布的《2023年中国股权投资市场项目退出收益研究报告》，2021年VC机构的内部收益率中位数约为25.6%，项目投资回报倍数中位数为2.12。若以此为基准，天图投资的收益表现并不理想。

而上市首日的破发也印证着市场对天图投资仍存疑。天图投资总经理冯卫东也曾坦言，“天图如果作为第一个港股上市的创投机构，可能会有教育市场的过程。”华泰国际是天图投资联席保荐人之一，其投资银行部的刘玉麒也在现场说道，“如果投资要做得好，要长期持有，可能近期的资本市场不是特别好，但是我相信我们可以和天图克服创业周期，等待复苏的时候。”