本文来源：时代财经 作者：唐洛

A股医械行业新年收购“第一枪”打响！

1月28日晚间，迈瑞医疗、惠泰医疗同步公告，迈瑞医疗旗下子公司深迈控，将以约66.5亿元受让惠泰医疗21.12%的股权。惠泰医疗现任控股股东、实控人成正辉同时承诺，将永久且不可撤销地放弃所仍持有的惠泰医疗10%股份所享有的表决权。

在本次协议转让的同时，深迈控拟受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益（迈瑞医疗持有珠海彤昇99.88%的有限合伙权益），珠海彤昇目前持有标的公司3.49%的股份。最终此次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将掌握惠泰医疗24.61%的股份。

公开资料显示，迈瑞医疗是国内收入体量最大的医疗器械企业，旗下监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪和呼吸机均已达到世界一流水平。惠泰医疗则是国内心血管细分领域头部企业，也是中国第一家获得电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管市场准入并进入临床应用的国产厂家，填补了心脏电生理领域国产空白。

医械龙头“捕获”行业瞪羚

对于惠泰医疗的突然“卖身”，市场是有些意外的。

惠泰医疗主打电生理、血管介入两大业务板块。作为最早布局国内电生理市场的公司，同时也是最早接轨国外技术水平的行业内企业，惠泰医疗潜力颇受投资人青睐。

据弗若斯特沙利文数据，2020年，惠泰医疗就以约3.1%的市场份额在国产厂商中位列第一名。

2021年1月7日，惠泰医疗正式登陆上交所科创板。上市当年，在医疗板块可谓“ 一只独秀 ”，年涨幅高达288.94%。此次“突然”易主，距离公司上市正好满三年。

过去三年间，因新品上市、集采、并购等带来的销量增长，惠泰医疗营收“三级跳”，轻松迈过十亿关口，从2020年底的4.79亿暴增至2022年12.61亿元，净利润也从七千多万增长至3.4亿。

在控制权变更前夕，1月24日晚间，惠泰医疗刚刚发布了一份“靓丽”的业绩预告，其预计2023年实现归母净利润5.1亿元至5.65亿元，与上年同期数据相比，同比预计增长42.45%到57.81%。

对于收购后的后续计划，交易双方在披露的公告中表示，“迈瑞医疗将以此进入心血管领域相关赛道，利用其在医疗器械领域的积累和人才储备，助力惠泰医疗提升研发能力；并将结合全球营销资源覆盖优势，推动惠泰医疗电生理及相关耗材等心血管业务的发展；同时，为未来横向业务拓展奠定基础，提升惠泰医疗的综合业务竞争力，推动中国医疗健康产业的发展。”

此番表态，在业内人士看来颇为中肯。

受限于外资品牌的先发优势和较高的技术壁垒，目前我国心脏电生理器械市场仍然由外资企业所主导。弗若斯特沙利文数据显示，2020年强生、雅培、美敦力合计占据超过85％的市场份额。

而国产厂商中，惠泰医疗在电生理市场的占有率虽居首位，但与第二名微电生理并未拉开差距（2020 年惠泰医疗市占率仅高出微电生理约0.4个百分点）。而后者的产品在我国三维心脏电生理手术量，已经超过惠泰医疗。此外，在外周血管介入类业务中，惠泰医疗部分导管仍处于研发中，导致其在近年来的集采中失去部分机会。而在迈瑞深耕多年的产品工程化和系统集成能力影响下，惠泰医疗的产品性有望得到进一步提升。

“控股强强联合，创新与渠道先发优势引领。”德邦证券即在研报中表示，惠泰为国内心血管领域细分龙头企业，布局电生理、冠脉通路、外周血管介入领域，拥有国内领先的技术创新能力，以及从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺。迈瑞战略、研发、营销进一步赋能，国内集采背景下受益国产替代，海外渠道销售形成合力，迸发强势产品竞争力。

溢价25%有何考量？

虽然所处赛道的竞争颇为激烈，但无论从财务维度还是企业资质而言，惠泰医疗都堪称优质。

财报数据显示，截至2023年9月30日，惠泰医疗总资产为24.44亿元，资产负债率仅24.82%，在同行业中处于领先水平。目前，账面上的货币资金4.52亿元，交易性金融资产7.72亿元。

据了解在此次交易中，收购综合成本约为450元/股，交易合并估值302亿，对应惠泰医疗1月26日收盘价平均溢价率25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。

虽然出现了溢价收购的情况，但在不少业内人士看来，此次迈瑞市场化收购价格颇为公允。

一方面，近年来受集采、医疗行业整顿以及资本市场整体环境影响，医疗板块的整体估值持续下行。wind数据显示，2023年以来，截至2024年1月26日，医疗ETF（512170）累计下跌了45%，医疗器械ETF（159883）跌幅也超过了20%。当前A股市场的医疗器械行业整体估值水平存在偏低的情况。

而从成长性来看，惠泰医疗所在的电生理、血管介入市场，属于行业前景可观的“朝阳产业”，尤其是在国产扩容持续深入的背景下，国内优秀的厂商更是潜力巨大。

据太平洋证券数据，中国心脏电生理器械2021 年市场规模为65.80亿元，2025年预计将增至157.26亿元，2032年达到419.73亿元。同时据弗若斯特沙利文数据，2021年，我国心血管介入器械市场规模达372亿元，预计2030年市场规模将达到约1400亿元。

对比其他国内厂商，惠泰医疗的先发优势和产线优势也相对明显。

其中，在电生理领域，惠泰医疗在研项目中，脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管均已进入临床试验阶段；心血管介入领域，惠泰医疗外周产品序列中的远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械以及外周球囊扩张导管也已获国内注册证，在研外周导丝、外周球囊扩张导管、颈动脉球囊扩张导管和支撑导管等产品均已进入注册审核阶段。

截至2023年6月30日，惠泰医疗已取得75个国内医疗器械注册证或备案证书，其中III类医疗器械53个；取得15个产品的欧盟CE认证，并在其他90多个国家和地区完成注册和市场准入。

近三年来，即便受集采影响，惠泰医疗“以价换量”出现部分产品降价，但公司销售毛利率始终仍保持在70%左右，2023 年前三季度销售毛利率为71.38%，较2022年同期的70.99%还有所增长。

此外，参考沪深交易所2021年以来交易规模大于10亿元的控制权转让案例，平均溢价率达到了29.58%，其中医疗相关案例平均溢价率达到了32.84%；参考海外市场近年来交易规模大于5亿美元非药类医疗健康领域的控制权转让案例，平均溢价率也达到了34.43%。

医械巨头杀入心血管蓝海市场

对于迈瑞医疗而言，收购惠泰医疗，是其完善心血管产业布局的重要一步。

纵观迈瑞过去三十多年的发展史，通过并购重组持续扩充产品线、不断进入新的业务领域，是公司快速发展的重要路径。

2008 年，迈瑞医疗实现了对美国Datascope 生命信息与支持业务，以及瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA的收购，拓展了海外生命监护业务市场，并获得部分关键技术。后又通过收购Datascope成为全球监护仪第三大品牌。其后，迈瑞又先后通过并购拓展IVD、输注泵、骨科及内窥镜业务，进军欧美市场高端超声影像业务，完善IVD产业链上游等。

当前，迈瑞医疗已经构建起了以生命信息与支持、体外诊断、医学影像为主导的三大产线，并不断在三大产线里横向拓展了更多的细分赛道。截至2022年底，公司的监护仪、麻醉机、呼吸机、血球在全球的市场占有率已实现市场前三的地位。

而随着人口老龄化加剧和医疗新基建趋势的延续，通过外延式收购快速拓展可及市场也成为迈瑞医疗重要的发展战略之一。

迈瑞医疗就在此次交易涉及的公告中表示，本次收购是基于迈瑞医疗对心血管行业发展前景的坚定看好以及推动中国医疗健康产业发展的愿望。随着全球人口老龄化程度加剧，心血管疾病患者数量不断增加，全球心血管相关手术治疗数量持续增长。

市场数据也显示出，此次收购所涉及的心血管器械市场，位列全球第二大医疗器械市场，仅次于IVD（体外诊断）。根据IQVIA的数据，全球心血管医疗器械市场规模在2021年为593亿美元，在2021-2025年间CAGR预计分别为7.9%，属于空间大、增长快的赛道。

“迈瑞坚定看好心血管领域未来的发展潜力，进入心血管赛道也将使得迈瑞的可及市场空间大幅提升，对于帮助迈瑞实现长期业绩的快速增长有着重要意义。”国盛证券表示。

值得一提的是，本次交易价格总计66.5亿元，均由迈瑞医疗以自有资金交付。而截至2023年9月末，迈瑞医疗货币资金余额为196.67亿元。这也就意味着，此次交易耗资尚不足迈瑞医疗账面资金的1/3，并不构成较大压力。

从更高维度的行业视角来看，迈瑞医疗与惠泰医疗联手，也打响了2024年国内医疗器械产业整合的“第一枪”。

近年来，随着医疗健康产品的带量采购从药品蔓延到医械领域，心血管和骨科等领域多家跨国医疗器械巨头企业的中标产品价格也开始出现大幅下调，挤压国内厂商的盈利空间。在此背景下，医疗器械产业的集中化、规模化、产线丰富化已是大势所趋。

“不同于其他高科技行业，医疗器械这一领域的特点是行业集中度高和强者恒强，国外医疗器械企业通常通过收购使自己变得越来越强大，全球大的器械企业集中度都非常高，而国内在规模和集中度可与之媲美的并不多。”华南一家医疗器械服务商受访表示。在该服务商看来，大规模的行业整合一般都是发生在市场低谷的时候，当前医疗板块整体出现回调，正是加速行业整合的好时机，对迈瑞医疗这类行业龙头来说也是如此。