汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

10月中国PMI下行，而高频数据显示经济活动同比继续改善。对于即将公布的10月经济数据，有何可期？

数据前瞻：预计制造业动能放缓，社会消费品零售和出口增长有所改善

10月统计局制造业PMI下行0.7个百分点至49.5、再次回落到收缩区间，财新制造业PMI下滑1.1个百分点至49.5。统计局非制造业PMI有所回落，但仍位于荣枯线之上，“十一”假期居民出行和旅游进一步恢复。高频数据显示，10月房地产销售同比跌幅收窄，低基数推动汽车零售和地铁客流量同比增速进一步上行，整车货运流量同比增速大致持稳，但港口活动和钢铁生产增速有所走弱。10月韩国和越南出口增速均有所上行。对于即将公布的10月经济数据，我们估计房地产销售同比跌幅小幅收窄，房地产投资持续同比大幅下跌，出口同比跌幅收窄（同比下降2%），整体固定资产投资同比增速大致持稳（年初至今为3%），工业生产同比增速小幅下行（4.4%），社会消费品零售同比增速反弹（6.5%）。政府债券发行走强可能推动10月信贷同比增速反弹至9.4%。CPI同比增速可能持稳在0%左右，而PPI同比跌幅扩大至2.8%。具体参见瑞银中国经济活动追踪及高频数据监测。

低基数有望推动四季度GDP同比增长5%，未来几个月政策支持继续加码

随着增长动能在8-9月筑底改善，三季度GDP环比增长5.3%（折年增长率），推动其同比增长4.9%、好于预期。朝前看，随着房地产活动逐渐企稳，四季度GDP环比增速可能为3.5%（折年增长率），同比增长5%，2023年全年GDP有望增长5.2%。近期政府宣布将在今年四季度增发特别国债1万亿元，推升今年财政赤字率至3.8%，传递出更明确和积极的财政政策信号。朝前看，我们预计未来几个月政策支持继续加码，包括持续发行地方政府特殊再融资债券，再降息10-20个基点以及进一步降准25-50个基点，后者有助于支持未来几个月大规模的政府债券发行。此外，中央金融工作会议已经闭幕，我们预计未来几个月将出台关于房地产市场发展和地方政府债务风险化解的具体方案和细节。

PMI与高频数据更新

10月统计局制造业PMI下行0.7个百分点至49.5，继9月短暂扩张后再次回落到收缩区间。10月新订单指数下滑1个百分点至49.5，生产量指数回落1.8个百分点至50.9。新出口订单指数下行1个百分点至46.8，而进口指数小幅下行0.1个百分点至47.5。原材料库存指数和采购量指数分别走弱0.3和0.9个百分点至48.2和49.8，而产成品库存指数上行1.8个百分点至48.5。购进和产出价格指数均大幅下滑，受大宗商品价格和需求回落拖累。从业人员指数小幅下滑0.1个百分点至48。另一方面，10月财新制造业PMI下滑1.1个百分点至49.5（此前连续两个月位于扩张区间），生产和新订单均走弱。

统计局非制造业PMI 回落1.1个百分点至50.6，连续10个月保持扩张。其中，服务业商务活动指数回落0.8个百分点至50.1，表明服务业活动仍处扩张区间，不过增速有所放缓。另一方面，建筑业商务活动指数回落2.7个百分点至53.5。从行业看，在十一黄金周节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间，而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行。

10月瑞银中国经济活动指数显示经济同比增长可能进一步改善，部分得益于低基数。10月30城房地产销售同比跌幅从9月的23%收窄至3%，主要受一二线城市房地产销售改善推动，而低线城市房地产销售仍疲软。但是，10月百强开发商合同销售面积同比跌幅从9月的29%扩大至41%。18城地铁日均客运量高企，同比增速进一步上行至51%（此前为34%），得益于低基数。10月前22天汽车零售同比增速从9月的6%进一步上行至19%，而批发销售同比增速从9月的17%放缓至7%。另一方面，前29天港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比增速分别从9月的8-9%回落至3-4%，可能由于十一黄金周长假期之前已提前集中出货。10月整车货运流量同比增速大致持稳于3%（9月为3.5%）。10月前20天粗钢生产进一步走弱至同比下跌3.2%（此前为下跌1.3%）。因此，瑞银中国经济活动指数同比增速可能在10月进一步改善。

数据前瞻：预计制造业环比动能放缓，社会消费品零售和出口同比增长有所改善

对于即将公布的10月经济数据，我们估计：

10月工业生产同比增速可能小幅回落至4.4%，低基数效应部分抵消增长势头放缓的拖累。统计局PMI下行0.7个百分点至49.5，其中生产指数下滑1.8个百分点至50.9。财新制造业PMI也下行1.1个百分点至49.5，其中生产量指数下滑2.4个百分点至49.4。统计局和财新PMI生产量指数均下滑表明制造业活动环比增长动能有所放缓。10月电弧炉平均开工率为61%，同比上升4个百分点（9月同比上升3个百分点）。10月前20天钢铁产量同比跌幅从9月的1.3%小幅扩大至3.2%。水泥磨机的开工率回落至37%，较去年同期低5个百分点；而石油沥青装置的开工率与去年同期大致持平在49%。物流运输可能大致持稳，其中10月整车货运流量指数同比增速持稳在3%，尽管较此前的3.5%小幅放缓。考虑到去年同期基数较低，我们预计10月工业生产同比增速可能从此前的4.5%小幅下行至4.4%。

10月房地产销售同比跌幅可能小幅收窄。高频数据显示，10月主要城市房地产销售同比跌幅从此前的23%收窄至3%，部分得益于低基数。但是，百强开发商合同销售同比跌幅从之前的29%扩大至41%。地方土地成交量同比跌幅可能从此前的40%收窄至25%。整体而言，随着8月以来房地产政策进一步放松，我们认为全国房地产销售依然比较疲弱，但同比跌幅可能从此前的10%小幅收窄至8-10%。新开工持续同比下滑15-20%（此前同比下降15%），同时房地产投资依然疲软，同比下降10-12%（此前同比下降11%）。

10月社会消费品零售同比增速从此前的5.5%上升至6.5%，得益于低基数。10月前22天乘用车零售从9月同增长6%进一步改善至同比增长19%，而乘用车批发从此前同比增长17%放缓至同比增长7%。如果整体汽车零售与高频数据改善趋势一致，其对整体社零增速的提升贡献1-1.5个百分点左右。18城地铁日均客流量保持在6700万人次的高位（9月6600万人次），低基数则推动其同比增速上行至51%。统计局非制造业PMI指数反映服务业活动继续扩张，不过增速有所放缓。

10月整体固定资产投资同比增速可能低位持稳在2-2.5%。基建投资同比增速可能小幅上行至8%左右，部分得益于三季度以来专项债发行提速。不过，10月新增地方政府专项债发行量小幅放缓至2180亿元，低于去年同期水平（4280亿元）。近期政府宣布将在年内增发1万亿元国债以支撑基建投资（目前尚未开始发行）。2023年初至今，政策性银行并未新发专项基建投资债券/基金。另一方面，制造业投资同比增速可能持稳在7-8%，得益于政策持续支持和近期工业利润改善。进一步考虑到房地产投资持续低迷，整体固定资产投资同比增速可能持稳在2-2.5%（年初至今为3.0%）。

10月出口同比跌幅可能收窄。10月统计局新出口订单下滑1个百分点至46.8，而财新PMI指数中的新出口订单小幅上行0.2个百分点至49.3，两者均低于50。美国和欧盟9月PMI 指数均有所好转，不过10月美国ISM PMI走弱。10月韩国整体出口（同比增长5%，此前同比下降4%）同比转正，同时越南出口同比增速上行至5.9%（此前为2.1%），表明随着科技周期触底，相关外需有所改善。其中，韩国对中国出口（同比下降9.5%，此前同比下降17.6%）和从中国进口（同比下降6.4%，此前同比下降12.1%）跌幅也有所收窄。总体而言，我们预计中国出口同比跌幅从之前的6.2%收窄至2%。进口同比跌幅可能从此前的6.3%收窄至5%，带动贸易顺差小幅扩大至870亿美元。

CPI同比增速可能持稳在0%；PPI同比跌幅扩大。高频数据显示，10月平均主要生产者价格环比走弱（统计局公布的一篮子商品价格环比下跌0-1%，此前为增长4-5%；商务部公布的一篮子商品价格环比上升0.8%，此前则为环比上升1.6%）。因此，整体PPI同比跌幅可能从9月的-2.5%小幅扩大至-2.8%。同时，假期需求上升叠加汽油价格上涨可能带动CPI非食品价格环比上升（预计为0.3%，9月环比上升0.2%）。另一方面，高频数据显示，平均食品价格再度环比下滑，其中，猪肉价格环比下降4%（同比下降37%），蔬菜价格环比下降1%（同比下降8%），水果价格环比下降2%（同比下降2%），鸡蛋价格环比下降3%（同比下降9%）。总体而言，我们预计10月整体 CPI 同比增速可能持稳在0%。

政府债券发行推动10月信贷增速反弹。银行继续为实体经济增长提供信贷支持，不过近期启动的地方政府隐性债务置换可能会相应扣除部分存量银行贷款、企业债券和影子信贷规模。我们估计新增人民币贷款可能为6500亿元，同比小幅多增350亿元。同时，政府债券净发行量可能上行至1.3-1.4万亿元（同比多增1万亿元），主要由于地方政府特殊再融资债券发行加速。企业债券净发行量可能改善至1000亿元（同比少增1400亿元），影子信贷可能小幅增加500-1000亿元（同比多增2500亿元），而ABS可能跌幅扩大。总体而言，我们估计10月新增社会融资规模2.15万亿元，同比多增1.2万亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能上行至9.4%。信贷脉冲可能从此前的-2.2%改善至-0.7%（占GDP的比重）。

10月外汇储备规模可能减少约200亿美元。随着美元走强，10月人民币兑美元小幅贬值，因而10月资本外流压力可能持续。我们估计，由于10月底日元/欧元/英镑兑美元较9月底走弱，我们估算主要储备货币汇率变动可能带来50亿美元左右的估值损失，此外金融市场下跌可能带来额外估值损失。结合其他因素来看（预计贸易顺差小幅扩大和外国直接投资净流入基本稳定），中国外储可能减少约200亿美元至3.095万亿美元。

低基数有望推动四季度GDP同比增长5%，未来几个月政策支持继续加码。随着增长动能在8-9月筑底改善，三季度GDP环比增长5.3%（折年增长率），推动其同比增长4.9%、好于预期。朝前看，随着房地产活动逐渐企稳，四季度GDP环比增速可能为3.5%（折年增长率），同比增长5%，2023年全年GDP有望增长5.2%。近期政府宣布将在今年四季度增发特别国债1万亿元，推升今年财政赤字率至3.8%，传递出更明确和积极的财政政策信号。朝前看，我们预计未来几个月政策支持继续加码，包括持续发行地方政府特殊再融资债券，再降息10-20个基点以及进一步降准25-50个基点，后者有助于支持未来几个月大规模的政府债券发行。此外，中央金融工作会议已经闭幕，我们预计未来几个月将出台关于房地产市场发展和地方政府债务风险化解的具体方案和细节。