文/北京理工大学人文与社会科学学院副院长侯成琪

2023年7月24日召开的中共中央政治局会议指出，我国房地产市场供求关系发生重大变化。本文认为，房地产业不再适合作为拉动经济增长的引擎，但依然是稳定实体经济和金融体系的重要基础。应该将保障性住房作为重要基础设施，让老基建迸发新能量，促进经济平稳增长并释放消费潜力。

2023年7月24日召开的中共中央政治局会议指出，我国房地产市场供求关系发生重大变化。笔者认为，房地产业与实体经济和金融体系之间的关系也会随之发生重大变化，房地产政策亟待根据这些关系的重大变化进行优化调整。房地产业不再适合作为拉动经济增长的引擎，但依然是稳定实体经济和金融体系的重要基础。应该将保障性住房作为重要基础设施，让老基建迸发新能量，促进经济平稳增长并释放消费潜力。

房地产业与实体经济和金融体系之间的关系发生重大变化

房地产业主要通过投入产出机制、房价预期机制和金融加速器机制影响实体经济和金融体系。在房地产市场供求关系发生重大变化之后，在这三种机制的作用下，房地产业与实体经济和金融体系之间的关系也会随之发生重大变化。

第一，投入产出机制导致住房价格与产出水平之间呈倒U形关系，在房地产市场供求关系发生重大变化之后，房价进一步上涨和房地产市场过度繁荣反而会抑制经济增长。房地产业有两个典型特点：第一，在房地产业的生产中中间投入份额高达77.95%，远高于其他产业的中间投入份额（54.73%）；第二，在房地产业消耗的中间品中来自其他产业的比重高达86.15%，远高于其他产业消耗的中间品中来自房地产业的比重（3.16%）。

因此，在房地产市场供求关系发生重大变化之前，房地产业的增长会通过投入产出机制对相关行业和经济增长产生极强的拉动作用。但是，当住房价格超过某一个阈值之后，居民的生活成本和企业的经营成本会大幅上升。对于居民而言，购房支出会挤出其他消费支出，进而抑制其他产业的发展。对于企业而言，办公和生产场地的成本大幅上升会导致利润下降，企业会降低投资支出和产出水平。在这个过程中，投入产出机制开始发挥反向的作用，导致房价上涨会抑制经济增长。

第二，在房地产市场供求关系发生重大变化之后，房价预期已经发生重大转折，“越涨越买→越买越涨”的正反馈循环被打破。住房的投资品属性使得房价预期在购房决策中起到关键作用。即使当前房价相对于内在价值偏高，但如果公众对于房价具有非常强烈的上涨预期，越来越多的投机者会买入，甚至价值投资者的信念也会发生动摇，加入买入行列。因此，房价上涨预期会导致越涨越买、越买越涨。

但是，企业和居民对经济增长的预期转弱，房价持续上涨的预期已经失去了经济基本面的支撑。同时，居民对未来收入的预期转弱，预防性储蓄必然上升，购房行为必然更加谨慎。中国人民银行2023年第二季度城镇储户问卷调查报告显示，选择“更多储蓄”的储户占比为58.0%，处于历史高位；预期下季度房价“上涨”的储户占比由上季度的18.5%下降至15.9%，“未来3个月预计增加购房支出”的储户占比由上季度的17.5%下降至16.2%，都处于历史低位。“越涨越买→越买越涨”的正反馈循环正在被打破。

第三，在房地产市场供求关系发生重大变化之后，房价过高和预期转弱会加大房价泡沫破灭的风险并通过金融加速器导致经济衰退。房价上涨引起的抵押品价值上升能够放松家庭和企业的信贷约束，通过金融加速器机制拉动经济增长。而且，金融加速器机制在中国还有更加特殊的应用场景。在预算内财政收入无法提供充足资金来源的情形下，土地融资成为地方政府的主要融资方式，为拉动地方经济增长提供资金。

但是，当前我国房价过高且预期转弱，一旦房价泡沫破灭，家庭、房企和银行的资产负债表会急剧恶化，进而可能引发金融危机和经济危机。尤其值得注意的是，高周转、高杠杆和高毛利的经营模式使得我国房企债务规模庞大，杠杆率极高。目前多家龙头房企暴雷，已经存在爆发系统性风险的隐患。以恒大为例，2023年7月17日披露的财务数据显示，其负债高达2.44万亿元，2021年和2022两年合计亏损8120.3亿元……

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文章来源丨《清华金融评论》2023年10月刊总第119期

本文编辑丨孙世选

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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