2020年疫情以来，超级信贷扩张的周期下，奢侈品公司成了资本市场上最靓的仔。

根据晚点统计，自2020年初到今年4月初，13 家全球豪华品牌的市值增加了超过5万亿。其中，自去年底以来，总市值已经增加 2.6 万亿元。LVMH 贡献 8783 亿元、爱马仕贡献 4719 亿元、欧莱雅贡献 3917 亿元，已经占去近七成增量。在连续的涨价下，爱马仕的营业利润率和净利润率，分别创下历史最高水平和近十年来最高水平。

但是，当流动性的音乐停止，投资人发现一个事实：属于奢侈品的超级赚钱周期正在结束。

10月10日，全球最大奢侈品综合集团LVMH发布三季度业绩报告。财报显示，今年第三季度，LVMH营业收入199.6亿欧元，同比增长9%。这个数字低于此前分析师预期的211.4亿欧元，相比今年前两季度17%的增速几乎腰斩。其中，中国和美国两大市场增速都较去年同期有明显下降。

换句话说，LV也卖不动了。

/ 01 / LV卖不动了

从业务线条看，各大板块的增速都有不同程度的回调。其中，由LV和Dior主导的时装皮具业务有机收入增幅从上一季度的21%降至9%，达到97.5亿欧元，创下近两年来最差表现。去年同期，该业务的增速高达22%。

同样低迷的还有香水美妆和珠宝手表。三季度，LVMH的香水美妆业务有机收入增长9%至19.93亿欧元，较今年上半年13%的增速略有下滑。珠宝手表方面，LVMH的珠宝手表收入增速只有3%，今年上半年和去年同期这块业务的收入增速分别为13%和16%。

当然，卖不动或许还不止LVMH。美国银行分析师在最新一份研究报告中预计，欧洲奢侈品公司三季度的收入增长将放缓，按固定汇率计算，该行业收入平均增幅约为5%。

比起业绩增速回调，资本市场对奢侈品公司股票的信心也在流失。就在Q3财报发布前一天，摩根士丹利将 2024 年奢侈品每股收益预期下调了 6%，而美国银行则将预期下调了 7%。

而包含LVMH、开云、历峰、爱马仕在内的STOXX 欧洲奢侈品10s指数创下了2020年以来的最大跌幅——自3月底以来，这10只股票的价值已减少约1750亿美元。其中，截至10月12日，LVMH的股价已经较最高点跌去了27.65%。

/ 02 / 非核心用户正在流失

LVMH增长“刹车”，源于美国、中国两大奢侈品消费市场的“低迷“。

今年以来，美国的奢侈品消费一直很疲软。LVMH第二季度在美国收入出现1%的罕见下跌，上半年该集团美国销售额增长放缓至3%，上年同期LVMH来自美国的收入增速在24%。

大幅下降的还有以中国为代表的亚洲市场。在经历了上半年的大幅反弹后，在第三季度热情退潮，同比增长仅11%，较上个月季度下降了23个百分点。

要知道，美国、中国一直是奢侈品的重要消费市场，在LVMH的销售里也是如此。

今年前三季度，美国市场销售额占比为24%，而包括中国在内的日本以外亚洲市场占比则高达32%。一份来自高盛分析师的数据显示：LVMH与开云的中国收入敞口都为17%，爱马仕为20%，历峰为25%，Swatch为35%。换句话说，美国、中国两个市场在LVMH的销售额占比应该在40%左右。

虽然同样都是需求低迷，但LVMH在美国、中国面临困难的核心都在于，对非核心奢侈品消费者的依赖。根据贝恩的报告，奢侈品的核心客群VIC只占了所有消费者的2%，但却贡献了全球奢侈品销售额的40%。换句话说，有6成的奢侈品消费是由非核心消费者贡献的。与核心消费者不同，入门级消费者的信心与购买力受到外部环境的影响更大。

美国富裕消费者研究公司提出的“HENRY”（尚未致富的高收入者）一词，指代在不包括住房的前提下，财富规模不到100万美元，平均收入26.3万美元的人群。这些人群也是奢侈品公司近年来极力拉拢的市场增量，助推了其业绩的增长。

但随着美国通货膨胀加剧，以及加息的叠加下，消费者经济压力不断加大，美国消费者从去年底就逐渐减少消费。据穆迪分析公司（Moody’s Analytics）的数据显示，与两年前相比，典型的美国家庭，在7月份购买相同商品和服务的支出增加了709美元。

固然，富裕人群对经济下行的抗压性更强，但持续的通胀导致的加息和对经济前景的担忧，仍会让 LVMH 的一部分客户暂时抑制自己的消费欲。花旗(Citi)本周公布的信用卡数据显示，美国3月奢侈品支出降至近三年来的最低水平，降幅达18%，在高端商品上大手笔消费的人减少了。

同样在美国市场折戟的还有开云集团。上半年。开云集团在北美市场业绩下滑了16%，核心品牌Gucci在北美市场也大跌22%。同一时期，Burberry和Prada在美洲地区的销售额也分别出现6％和8％的下滑。

如今，类似的趋势也蔓延到了欧洲。自去年7月开启加息进程以来，欧洲央行已连续十次加息，存款利率提高了25个基点，达到创纪录水平4%。这也一定程度上削弱了消费者的需求。

今年6月欧盟知识产权局的一项研究发现，近三分之一的欧盟居民认为当正品价格过高的时候，购买假冒产品是可以接受的，超过四分之一的欧洲年轻人在过去两个月内购买了假冒产品。

而在中国市场，尚未完全复苏的境外消费，则是奢侈品品牌面临的另一大考验。按Guiony在电话会上所说，今年中国消费者约30%的购买在境外下单，这一比例是去年的两倍，珠宝和腕表品牌不到20%，远远不及疫情前的数据。当时，中国消费者三分之二的消费都发生在境外。

境外消费的意义在于，更高的客单价。Guiony表示，“如果消费者是在国内买东西，那么平均消费水平往往跟一生只在外国激情购物一次不能比。”换句话说，单个消费者在境外买的体量远远高于境内。

与其说，奢侈品公司是遇到增长的“阵痛“，不如说是一个超级周期的结束。

/ 03 / 一个“超级周期”的结束

LVMH首席财务官Jean-Jacques Guiony在电话会上说：“经过三年一路高歌猛进，增长正趋于历史平均水平。”

LVMH首席财务官这句话也揭示了，奢侈品公司在过去三年经历了一个怎样的周期：

2020年以来，奢侈品成为了要比科技股更具避险价值的投资标的。根据晚点统计，自2020年初到今年4月初，13 家全球豪华品牌的市值增加了超过5万亿。其中，自去年底以来，总市值已经增加 2.6 万亿元。LVMH 贡献 8783 亿元、爱马仕贡献 4719 亿元、欧莱雅贡献 3917 亿元，已经占去近七成增量。

今年4月，LVMH的市值更是超过5000亿欧元。这不仅让LVMH成为欧洲第一家市值超过 5000 亿欧元的公司，也把把集团创始人贝尔纳·阿尔诺一度送到了世界首富的位置上。

狂飙地不止是奢侈品公司的市值，还有不断上涨的价格和业绩。2023年6月1日，LV进行了新一轮调价，部分涨幅超11%——4个月前才刚进行过一次调价，这已经是该品牌半年来的第三次涨价。2020年以来，LV涨价已近10次。

去年，爱马仕营收超过 116 亿欧元，固定汇率下的同比增速约 23%，其 40.5%的营业利润率和29%的净利润率，分别是历史最高水平和近十年来最高水平。

这背后得益于美联储持续多年的信贷扩张。尤其在突如其来的新冠肺炎疫情冲击下，欧美等主要经济体央行纷纷采取了超常规量化宽松政策为经济纾困。

持续多年的信贷扩张已使得生产结构过度延长，对利率敏感的高级资本品价格被抬高就是一种投资不当行为。这种过度延长的生产结构是不可持续的，因为人为降低利率而做出的投资计划与消费者的个人时间偏好不一致，繁荣时期延长的生产结构和过度消费就会从两端拉跨整个生产结构。

随着信贷紧缩的到来，一切发生了变化，富人开始珍惜现金流，因为富人投资的大量生意都是顺应过去信贷扩张带来的需求，而这些需求其实并不是消费者的必需消费品。同时，消费者在信贷扩张中过度消耗了储蓄，生意难做钱难赚，经济系统信贷紧缩的负反馈开始了。

从这个角度上说，或许奢侈品行业的萧条才刚刚开始。