2024年开年以来，已有65家企业终止IPO申请。氢能企业捷氢科技自2022年6月28日提交IPO申请至今，等待已有20个月。在2023年12月28日，氢能企业捷氢科技更新了IPO材料，坚定在科创板上市计划不变。

在此期间，国鸿氢能在港股上市，重塑科技也在香港递表，治臻股份、国富氢能则终止了A股IPO计划。

在递表后的20个月里，监管层问询函和媒体公众的质疑，都围绕着捷氢科技经营的可持续性、稳定性。其中，不少问题都是当下氢能企业遇到的普遍问题。

和同行重塑科技、治臻股份、国富氢能们相比，捷氢科技最大的优势就在于，有足够粗的大腿可以抱——上汽集团全力支持公司业务发展。现在，捷氢科技最大的不确定性反而也在于上汽集团这个路径依赖。上汽会不会一如既往地支持捷氢，一直推动其迎来氢能商业模式的成熟，从而在市场上赚钱养活自己。

来源：捷氢科技官网

公开资料显示，上海捷氢科技股份有限公司（简称“捷氢科技”）成立于2018年，以“氢能驱动世界，捷氢引领未来”为企业愿景，以加快燃料电池产业化为己任。捷氢科技目前已建成膜电极、燃料电池电堆、燃料电池系统、整车动力系统集成与适配开发在内的纵向一体化自主研发和规模化生产能力，推出车规级、高性能、高可靠、强环境适应性产品，功率覆盖1.5kW-260kW，满足不同区域、不同场景、不同客户的多元化需求。

在应用端，捷氢科技坚持“商乘并举”终端应用策略，产品广泛应用于乘用车、城市公交、团体客车、轻卡、中重型卡车等多种车型，在上海、北京、广东、江苏、内蒙古、陕西等15省21市开展商业化推广，同时积极探索轻型载具、工程机械、叉车、机场行李拖车及分布式发电等多元化应用。

01路径依赖：来自上汽的全力支持

来源：捷氢科技官网

捷氢科技专注于燃料电池电堆、系统及核心零部件的研发、设计、制造、销售。其核心产品就是电堆，是电化学反应发生的场所。电堆也可以理解为“氢燃料电池发动机”，是氢燃料交通工具的核心零部件。

以上汽为代表的整车厂是捷氢科技主要客户、终端客户。

捷氢科技申报IPO材料后，多家媒体关注到捷氢科技与上汽集团之间的关联，交易所就此也反复问询。

其实，捷氢科技本身就是上汽集团分拆上市，若和上汽的关系不密切，反而不正常。

捷氢科技披露，在报告期内有126名来自上汽集团及其关联企业研发人员兼职。公司在问询函回复中补充称：“2019年至2023年6月末 ，公司当期入职的研发人员合计为158人；当期入职且当期期末仍在职的研发人员合计为150人，其中，来自上汽集团及其关联企业且当期期末仍在职的研发人员合计为72人。”

截至2023年6月30日 ，上汽集团董事、高级管理人员及其关联方（不包括上汽集团及其控股股东、控股子公司）间接持有捷氢科技约 0.0056% 股份，合计持股未超过10%——这符合《分拆规则》的相关规定。

捷氢科技和上汽的关联交易是监管层关注的重点。说实话，能提供“交联交易”，恰恰是产业资本的优势。科创型企业青睐产业资本，期待产业资本投资入股，并不仅是看重“钱”，更看重产业资本可以提供产业链支持，特别是可以提供订单、帮助企业拓展应用场景。

公开资料显示，上汽集团及其同一控制下企业在2020年、2021年、2022年、2023年上半年对捷氢科技的销售贡献占比，分别是31.63%、39.24%、23.03%、76.25%。

从以上销售占比不难看出来，上汽对捷氢科技的支持力度一直很大。但是交易所要求，公司需要更清楚地披露上汽对其提供了哪些订单的支持。

于是，在交易所问询函回复中，捷氢科技披露：

“按终端销售客户为上汽集团的交易均视为对上汽集团销售的口径进行模拟测算，报告期内，上汽集团及其同一控制下的企业所形成主营业务收入金额分别为11,483.70万元、25,103.51万元、12,496.91万元 及3,726.54万元 ，占公司当期主营业务收入比例分别为46.55%、42.80%、26.34% 及76.25% ”。

上汽集团在2022年是公司第二大客户，除此之外，上汽集团及其同一控制下的企业一直是捷氢的第一大客户。来自上汽的订单贡献，实际上比财报披露贡献的更大。

同时，捷氢科技还提到，“与上汽集团已建立长期稳定合作关系，业务具有稳定性和可持续性”。

赶碳号估计，与上海的关联关系，对于捷氢科技的上市或许并不会构成障碍。已上市企业聚成科技，其第一大客户、关联企业TCL对公司销售贡献超过50%，拟上市企业原轼新材，其第一大客户、关联企业TCL中环对其销售贡献占比更是超过90%。

02客户只要拿不到补贴，捷氢回款就逾期

来源：捷氢科技官网

社会普遍认为，“氢能是人类的终极能源”，越来越多的人也相信，氢燃料电池汽车的前景无限。但是，现在氢燃料电池汽车始终发展不起来，其实就一个原因：贵！算不过账来。

氢燃料电池汽车贵，制氢、储氢、加氢也贵。这是包括捷氢科技在内所有氢能企业都无法回避的现实。

捷氢科技自己也与传统燃油车、纯电动车的售价进行了对比：

案例1：以搭载捷氢额定功率117kW燃料电池系统的49吨燃料电池重卡为例，公司基于下游客户的整车成本数据进行测算，传统重卡整车的售价约35万，现阶段纯电动重卡售价约为75万元，燃料电池重卡售价约为140万。

案例2：搭载公司额定功率92kW燃料电池系统的4.5吨燃料电池冷链物流车型为例，公司基于下游客户的整车成本数据进行测算，传统燃油冷链物流车售价约15万元，现阶段纯电动冷链物流车售价约为26.5万元，燃料电池冷链物流车售价则为65万元。

若要将氢燃料电池汽车全面推向市场，以目前的售价，只能靠补贴。那么，政策补贴对于氢能行业、对于捷氢科技的影响，分别有多大呢？

交易所问询函的第一个问题就是——“2020年起，燃料电池汽车补贴政策变更为‘以奖代补’形式，示范期为4年”；“相关补贴是否均由下游整车厂领取和享受，发行人只需按不含补贴因素影响的原价销售即可，还是存在其他补贴发放和价格调整机制？”

捷氢科技的回复很清楚：“从实际产品定价和销售端情况来看，公司对外销售燃料电池产品在定价时。一般不会考虑奖励补贴的影响。”

但是现实状况是：客户如果拿不到政策补贴、也没钱支付货款，就只能拖欠着。

捷氢科技回复函称：“截至2023年10月31日，公司在报告期内尚未收回的应收账款中，其中3.56亿元应收账款已发生逾期，占所有尚未收回的应收账款余额的比例为65.79%（注：未收回的应收账款为5.42亿元）”。

赶碳号发现，捷氢科技的19个客户中，只有5家的应收账款没有逾期。

来自《关于上海捷氢科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复-2023年半年报更新》

交易所提到一个必须回复的项目——逾期付款的客户，是否涉及补贴。这个问题可谓直击要害。捷氢科技回复函表示，除了少数几家是“政府直接采购，不涉及补贴”以外，众多客户都在计划争取补贴。

若综合公司的回款情况，那么捷氢科技的产品定价、销售目标，到底有没有考虑“奖励补贴的影响”呢？

其实，政府政策补贴对行业的影响往往会引发连锁反应。“一地一企”的补贴没有到位，可能就会形成三角债，影响到一连串企业。

这绝不是危言耸听。

雄川氢能在2020年是捷氢科技的前五大客户。其地处经济发达的广州市，是广州黄埔区发展改革局关于区促进氢能产业发展办法2022年第一批拟扶持项目企业之一。雄川氢能产品集中在应用于城市客车、冷藏车、洒水车、自卸式垃圾车、半挂牵引车等车型。从所在省市到自身产品，雄川氢能看起来更像是在地方政府市政业务的支持、财政补贴支持下、发展壮大起来的企业。

但是，捷氢科技在回复函提到：“截至2023年10月31日，雄川氢能报告期内应收账款未回款金额已申请豁免披露，已逾期2-3年（含）。”

另外，公司表示，计算合同应收的现金流量与预期能收到的现金流量之间差额的现值的概率加权金额，捷氢科技预计，雄川氢能的应收款仅可收回25%，即按照75%进行单独计提坏账准备。

同时，捷氢科技在问询函回复中进一步补充：“雄川氢能拟将向捷氢科技购买的100套燃料电池系统分总成用于广州市建筑垃圾收容车，拟申请当地政府关于建筑垃圾收容这一场景的地方性政策支持。雄川氢能已入围广州市补贴政策重点补贴对象，后续获得奖励资金的可能性较大。”这是什么意思呢？难道雄川氢能拿到了政府补贴，就会向捷氢能补付款了吗？

地方政府才是为氢能买单的客户，如果政府补贴不及时甚至不到位，就可能引发整个氢能产业链的连锁反应。捷氢科技对此亦有所预期。

上面提到，截至2023年10月31日，捷氢科技尚未收回的报告期内应收账款为5.42亿元。”其中非整车厂客户中，扬州氢蓝、深圳国氢、卓微氢、雄川氢能、洺源科技、士码新能源、上海氢雄等客户受到相关产品未入围城市示范任务、客户当地推广计划不及预期、补贴政策落地延缓及区域性限制等影响，上述非整车厂客户的装车或运营比例较低，其涉及的应收账款余额合计为2.20亿元，占公司整体应收账款余额比例为40.53%。

因此，交易所在问询的很多问题都围绕氢能发展前景、政策影响、政府支持等。靠补贴的氢能产业，“补贴”可能是企业最重要的收入来源。包括捷氢科技在内，氢能的商业模式离完全成熟还有待时日。

03会否弃A赴港？

重塑科技；赶碳号摄

重塑科技、治臻股份、国富氢能在终止A股IPO前后，氢能市场上出现了两种声音：

第一种声音：氢能尚不成熟，应当先回到实验室，现阶段发展合成氨、绿氢制甲醇更为实际。

第二种声音：氢能产业化，最适合的应用场景应当是工业领域，比如绿氢用于炼化从而实现脱碳，而不是交通领域。因为燃料汽车，涉及的产业链条太长了。如果氢能上游制氢、储氢、运氢、加氢产业化进度不达预期，都会导致产业中下游的用氢成本居高不下，将可能对产业参与者产生不利影响；如果氢燃料电池汽车特别是电堆的成本持续较高，那么在市场中亦没有竞争力。

第一种声音打击整个氢能产业，第二种声音重点打击捷氢科技这样的燃料电池企业。

在捷氢科技长达20个月等待期中，我们也欣喜地看到，技术进步带动燃料电池系统和电堆部分产品的价格下降、部分零部件采购单价下降（部分零部件国产替代），行业已经快速发展。另外，在制氢端，碱性水电解槽降本亦非常迅速。

但是，企业离开直接或间接的“补贴”，都难言盈利。上一轮氢能之所以遇冷，就是因为各地政府对于氢能产业的财政补贴力度、落地执行力度都打了折扣。

今年以来，氢能板块又有回暖迹象。

2月29日，捷氢科技的同行——上海重塑能源集团股份有限公司递表港交所主板。重塑能源透露，本次融资将主要用于氢燃料电池系统、氢能装备的研发及扩产；海外市场业务拓展等。此前，港股已有两家氢能燃料电池概念股上市，分别是AH两地上市的亿华通(02402.HK)及去年登陆港交所的国鸿氢能(09663.HK)。

资本市场最大的优势，就是对未来的收入预期做提前定价和提前变现，资本市场的投资者愿意投入资金支持前景好的科技创新的企业。近年来，我国资本市场对于氢能所处的战略性新兴产业的支持成效突出。

氢能是一个战略新兴产业，我们当然不能够用传统产业的视角来看氢能。但是，既然是一个产业，就应该有其成熟的商业模式——哪怕政府补贴，也是一种模式。投资者对于氢能特别是氢燃料电池产业所处的阶段，亦要有清醒认知。

不同的资本市场，投资者成熟度、投资风格与偏好、对于科创与风险的定义也不尽相同。最近，关于A股资本市场的定位有很多讨论。新任证监会主席吴清在今年的全国两会记者会上介绍：“关于投资与融资，我理解二者是一体两面的、不能分割的，这两大功能相辅相成，没有投资就没有融资，没有买方就没有卖方，只有投融资平衡发展，资本市场也才能够形成良性循环。”

在国鸿氢能、重朔科技选择赴港上市之后，捷氢科技会不会也弃A赴港呢？