从ChatGPT发布以后，全球都陷入了AI热潮，我们的大A炒AI概念那也是热情似火。

AI确实是一个好东西，是一个很厉害的新技术，算法和大模型摆在那不得不承认。

但是AI到底有什么用，这其实是很多人没搞明白的，实际上整个行业都还是处于初级阶段。

不过在某些行业如果用得好，是能带来很大经济价值的。

当然今天我不是专门讲AI，是讲万华化学，恰好AI在化工领域是有很大发展潜力的，万华化学也在大力布局。

关于万华化学的基本面我是分析过好几次的，正好我看到前阵子有一个对董事长“廖增太”的采访，主要就是谈这个化工AI的话题，所以我也把这一块给补上。

一、万华AI

化工领域的AI可能是很多人所忽略的，我之前其实也没想那么多，后来有一次偶然看到百度发的一个日常内容，讲他们的一个大模型工程师，主要就是负责化工领域的。

我看了他的日常工作记录，让我意识到这东西对化工的帮助真的挺大，或者说对所有化学相关的研究帮助都很大。

比如说医药行业，典型就是CXO，我们的CXO前些年之所以发展得这么快，就是因为我们的工程师红利，高学历的人足够多，成本足够廉价。

其实他们并不是核心研发人员，方向和框架都有了，他们只需要在无数对组合中，去反复试验找到数据最好的那一组，可以理解为高配版的富士康。

化工领域同样如此，在研发新材料和化学反应的时候，主要工作也是经过无数的实验，让各种分子不断地排列组合，这里面没有规律可言，主要就是看运气，是一个概率问题。

比如化学反应往往会有很多种物质参与，几十种材料的“正交实验”次数就要2000次左右。

正交试验的意思是从全面实验中挑选出一部分有代表性的进行实验，相对来说已经算是工作量比较小的。

这里面其实没有太多技术含量，就是根据不同的参数反复试验。

典型的就是催化剂实验，这纯粹是一个枯燥无聊机械性的实验，现在主要还是依靠人的经验去慢慢尝试，可是那么多分子式要去组合然后合成，太耗时间了。

可能大家对“太耗时间”没什么概念，根据万华化学的说法，一个经验丰富的硕士生，一年只能做20个左右的分子合成。

而催化剂很多都是一万多个分子式的可能性，一个人干50年也只能验证1000种，10个人干一辈子才有可能完成这项实验，如果按时退休，至少要20个人。

现在万华化学开始用AI辅助实验，这个过程居然可以缩短到半年多时间。

这可以为公司节约出多少用人成本？重点是效率的大幅度提高，会显著加大竞争力。

化工行业的技术门槛本来就在这里，他不像芯片那样受限于工艺。

当然化工的工艺也很重要，但是前期的新材料研发主要还是靠实验，而实验本身就是概率事件，要花大量时间找到最佳结果。

那些国际化工巨头之所以厉害，很大程度就是因为他们发展的时间足够长，积累足够多，技术当然领先。

未来不一样了，原本落后十年的新材料，如果用AI可能几个月就追上来了。

所以廖增太说：“人工智能用好了，就可能实现弯道超车，就会走在时代的前面。”

这句话我是认可的，相信做过化学实验有类似经历的朋友深有体会，称为“颠覆性”工具也不为过。

当然这只是可能性，并不是说万华化学未来就一定会走在时代的前面，因为人工智能不是谁家的独门生意，每家公司都能用，起跑线是一样的。

对于任何行业来说，人工智能都有四大决定性因素，分别是“人才、数据、算法和算力”。

这里面算力是最容易的，主要取决于硬件，跟公司没有关系。

人才也是公平的，每个人都有身价，只要舍得花钱，这也不是问题，这个世界不缺高素质人才。

数据是任何智能化的基本前提，机器原本是一张白纸，喂入进去的数据越多，它反馈给你的结果就越丰富。

这里的数据有两类，一类是行业基础数据，另一类是公司特有的数据。

但是以前的数据没有考虑到今天的人工智能，全都是杂乱无章的，未来每个行业都会深度整理该行业的数据，分类标准化是趋势。

因为数据太庞大了，否则的话再聪明的AI也会效率很低。

所以这里面就会形成差异，在用好人工智能之前，首先要公司自己搜集处理好数据，然后喂给AI并训练它。

其实数据处理也是一门技术活，如何训练AI更是一门专业活，万华化学在做，别的巨头也在做，都还处于起步阶段，未来会如何，还不得而知。

另外公司自己特有的数据，这个纯粹就是积累，万华化学其实并没有优势，那些国际巨头都是发展了很多年的老怪物。

时间长规模大就会有两大优势，一个是数据积累得足够多，二个是业务广泛数据丰富度足够高。

所以不是万华化学使用人工智能就一定能走在时代的前面，现在顶多算是才试走了几步路，未来的道还长着，而且竞争对手也会跟上来。

但是在国内肯定是有优势的，别的不说，看年报里公司今年的经营计划是这样的：

短短几行字的经营计划，没有讲业务，也没有讲产能，就强调了数据和AI赋能。

非常专注，就是要把这个事情做好，颇有破釜沉舟的决心和咬定青山不放松的架势。

这也是优秀公司的特质，我相信万华化学未来会越来越好。

二、业务

万华化学的业务主要有三大板块，分别是聚氨酯、石化业务和精细化工及新材料。

1、聚氨酯

聚氨酯主要有两个东西，一个是异氰酸酯，另一个是聚醚多元醇。

其中异氰酸酯就是大家都很熟悉的MDI和TDI。

现在公司MDI的产能有烟台的110万吨，宁波的120万吨，匈牙利BC的40万吨，福建的40万吨，总共310万吨/年，位居全球第一。

其中福建正在技改扩建，将升级到80万吨/年。

TDI的产能有烟台的30万吨，匈牙利BC的25万吨，福建的25万吨，新疆的15万吨，总共95万吨/年，同样位居全球第一。

其中福建也在扩产，将升级到33万吨/年。

MDI主要分为聚合MDI和纯MDI，其中聚合MDI占了65%左右，纯MDI占35%左右。

聚合MDI主要用来生产建筑材料和家电，纯MDI主要用来生产“TPU和氨纶”。

下游这几个东西需求都非常大，尤其是家电里面的冰箱和冷柜，我看了3月份的数据，国内冰箱销量425万台，同比增长12.7%，出口排产量412万台，同比增长21%，表现很不错。

所以近两个月MDI的价格相对来说，还是不错的，1月份的价格是15500元/吨左右，过完年后涨到16500元/吨左右，市场价还有高500元的样子。

去年价格低迷的时候都到了14500元/吨，今年的价格我觉得大概率会在当前这个价格小范围波动。

不会涨得太高的原因是市场需求其实还没有真正起来，之前虽然涨价了，交易量并不是很大，主要还是供应商配合的结果，现在国内的社会库存大概还有4万吨左右，并不低。

再加上建筑材料需求肯定是继续低迷的，房地产都已经成了这个样子，所以价格很难涨上去。

不过MDI除了家电之外，板材和新能源汽车的需求也比较大，板材消耗占比大概10%，新能源汽车消耗占比大概7%，再加上25%的家电消耗，这里接近一半的需求还是会增长的。

所以即便价格下跌，应该也跌不破去年14500元/吨的低点。

TDI这个东西是有毒的，每年全球都会“被迫”关闭一些工厂，比如去年万华化学就关闭了福建的10万吨产能。

TDI的下游主要也是家居和汽车，比如泡沫、胶水和涂料等等，需求没有MDI大，但是早就供大于求产能过剩了。

2023年的市场均价在16500元/吨左右，比MDI去年16000元/吨的均价要高一点。

今年的TDI出口表现不怎么样，1月份出口2.17万吨，同比降低32.08%，环比降低3.28%，而且均价只有1838美元/吨。

2月份出口1.95万吨，同比下降48.29%，环比下降10.05%，均价更是只有1803美元/吨。

就像万华化学在2023年经营数据报告里面写的，竞争太激烈了。

今年国内的需求目前也不是很好，虽然停产检修比较多，库存相对比较低，但是价格也没能起得来。

3月份国内的TDI均价16800元/吨左右，同比下降9%，环比下降近2%。

总归一句话，化工行业也卷，国外的需求表现不好，导致国际巨头纷纷加大竞争力度。

而且由于国内成本比较低，巨头们都在加速在国内建厂，比如巴斯夫刚在广西大手笔新建产能，未来国内的竞争力度还会升级。

好在原材料成本去年是下降的，价格战的空间倒是变大了。

2、石化业务

万华化学的石化业务营收规模是最大的，2023年高达693.28亿，基本上与2022年持平，但是只贡献了区区24.37亿的营业利润，毛利率低到只有可怜的3.51%，几乎不赚钱。

这块业务其实是近些年才快速发展起来的，不过万华化学的步伐非常快，主要是扩产很猛，而且涉及的产品非常多。

上图就是万华化学主要的石化产品，是不是有很多眼熟的？

HDPE就是高密度聚乙烯，LLDPE就是线性低密度聚乙烯，至于PVC和PP大家应该都知道，我们每天都在接触。

图上这些还是产量相对比较大，还有非常多一两万吨的产品没有写在上面。

而且扩产步伐丝毫不见减缓，就在去年的3月9日，120万吨/年乙烯项目开工仪式在万华烟台工业园举行，太疯狂了。

不只是万华化学猛，我们整个行业都猛，从2020年到现在，我们新增了近2000万吨的乙烯产能，2023年总产能已经突破5000万吨。

比如聚乙烯（PE）近几年我们的产能增速每年都在15%以上，2023年倒是略慢放慢了一点脚步，新增产能260万吨，国内总产能3240万吨。

我看各企业的扩产计划，今年有可能会突破4000万吨，比如中石化将新增90万吨，中石油将新增40万吨，山东裕龙将新增185万吨，宝丰将新增165万吨等等。

当然市场需求也是很大的，PE毕竟是大部分常用品的原材料，2023年的表观消费量就达到3978万吨，当然这里面还是有不少库存的。

整个乙烯的需求更大，而且现在还需要进口一部分，需求增速每年大概保持8%左右的增速，不过扩产速度更快，复合年增速大概15%左右。

这主要还是因为我们的石油资源不够丰富，否则产能会更夸张，因为现在主要还是用石油提取乙烯。

但是我觉得乙烯的需求增速会降下来，从未来的经济状态来看，从现在到2028年的复合增速应该是5%左右。

至于丙烯就比较惨了，需求一直赶不上扩产速度，产能过剩比较严重，从2021年开始全行业就是亏损的，到2023年平均也还要亏损800元/吨左右。

其实石化业务主要还是那些石油巨头有优势，比如中石油、中石化等，常规产品的技术已经非常成熟，每一家石油企业都有布局，而且产能都非常大。

像万华化学这类自身非石油运营企业，其实是不占优势的，毕竟自己没石油。

再加上去年主要的石化产品价格全面下降，竞争越来越激烈。

这也是公司石化业务毛利率这么低的原因，尤其是当石油价格上涨的时候，成本压力会更大。

3、精细化工及新材料

这其实是两个大类目，精细化工本来就是自成一个行业，而且有许多优秀企业，比如我之前分析过的“新和成”。

万华化学的新材料主要是电池材料，这本来也是一个不小的行业，只是目前这两块业务相对来说还比较小，所以公司放在一起了。

精细化工本身是一个小体量的行业，因为一般都是用来生产添加剂，所以市场规模并不大。

但是万华化学的体量太大了，只要他想生产某个产品，顺带建一条生产线，那至少也是万吨级别起步。

而那些纯粹的精细化工企业努力了那么多年，单个产品的产能也就只有小几万吨，所以从扩产能力来说根本没法比。

关于万华化学详细的精细化工产品分析，在讲新和成的时候已经拿两家公司做了对比，这里就不重复说了。

电池业务是万华化学的第二增长曲线，公司非常重视，而且布局很广。

电池的3大主材还有20多种辅材公司全都有布局，比如正极前驱体、三元正极、磷酸铁锂、钠电正负极材料、硅基负极、电解液等等，几乎涵盖了电池的大半个产业链。

这一块目前还不好说，毕竟公司才刚起步，但前景是很好的，完全足够充当公司的第二增长曲线，让我们拭目以待接下来的发展。

三、业绩

前两年的化工行业其实很低迷，大部分化工大宗商品价格都是下滑的，不过万华化学去年的业绩表现整体上还是可以的。

营收1753.6亿，同比增长5.92%，归母净利润168亿，同比增长3.59%，但是经营现金流净额268亿，同比下降了26.25%。

业绩的增长主要是销量增加了不少。

2023年聚氨酯销量489万吨，同比增长16.93，石化系列销量472万吨，同比增长4.02%，精细化工及新材料销量159万吨，同比大增67.84%。

销量的增加让经营现金流入高达2117.76亿，首次突破两千亿。

但是销售商品收到的现金2049亿只增长了190亿，而购买商品支出的现金1663亿，却增长了286.5亿。

所以导致经营现金流净额同比减少了95亿，但是依然也还要比183亿的净利润高出不少。

理论上现金流和净利润同一个水平就是正常的，不管采购还是卖货都是一手交钱一手交货。

如果现金流远高于净利润，必然就是在供应链里面地位强势，占款太多导致的。

万华化学2023年的应付款高达474.5亿，而应收款只有111.8亿，差额高达362.7亿。

占有的这几百亿资金，都是不要利息的，多好！

资产负债率62.67%，算是挺高的，不过减去应付款，也还勉强过得去。

现在公司435.26亿的短期借款，一年内到期的非流动负债85.33亿，还有398.11亿的长期借款，总共918.7亿，比2022年要高出287亿，去年新借了不少钱。

这主要是去年的资本开支太大了。

如上图所示，2023年的资本开支高达431亿，基本上都用来扩产了。

这也就是仗着地位强势现金流充沛才敢这么做，否则的话短期借款加一年内到期的非流动负债就高达520.6亿，而货币资金只有237.1亿，还差的远。

其实万华化学依然还是有资金压力的。

去年的借款规模高达1920亿，相比于2022年多借了823亿。

这就是典型的逆势扩张，趁着这几年化工低迷期，产能每年都要上一个台阶。

当然代价也是比较大的，去年的利息费用也破纪录地达到28.37亿，这还是在利息很低的情况下。

但是好处无疑更大，产能越大边际成本肯定越低，去年化工产品价格如此低迷，万华化学的盈利能力还是保持了稳定。

2023年毛利率16.79%，净利率10.44%，都几乎与前年持平。

万华化学未来的业绩规模肯定还会不断扩大，毕竟还有很多产能正在建设中，产量和销量肯定是会继续增长的，营收破2000亿应该就是明年的事情。

那么即便化工产品保持现在的低迷价格，万华化学的业绩依然会越来越好。

反正就一个字：“卷”，反正我规模大，我成本低，我怕谁？

当然化石业务还是卷不过石油企业的，但是聚氨酯是可以笑傲全球的。

那些国际巨头某些技术确实比万华化学厉害，但是成熟产品的产能不是一个级别的。

还有精细化工和新材料就更不用说了，只要技术没问题，一定是秒杀竞争对手的。

2023年现金分红（含税）51亿，占归母净利润的30.34%。

相信很多人就会问，既然公司资金压力这么大，负债这么高，还分红干什么，这不是借钱分红吗？

这个要看从什么角度去说，从财务角度确实没错。

但是我觉得公司考虑的应该是普通股东的感受问题，不分红总觉得少了点什么。

毕竟已经连续分红了23年，累计现金分红412亿，分红率34.83%，公司可能是想着债务压力就大一点，每年还是让股东们拿到真金白银。

当然烟台国资委需要分红可能也是一个原因。

其实从收益的角度来说，不分红对股东更好，看下面这张图。

净资产收益率20.42%，意味着如果不分红，这个钱在万华化学手里就会帮你产生二十个点以上的收益，这对于普通人来说，已经是很高的收益了。

但是人嘛，总归是有这么一个情结，钱放在自己口袋里，要比放在别人那里好。

所以那就每年都分吧，反正自己的利息也不高，相比于总负债来说，几十个亿也不算什么。

这就是纯经营角度看问题，因为企业的经营远不止三张财务报表那么简单。

四、总结

化工行业的特征就是高负债，那么衡量公司优秀与否的标准之一，就是有息负债的控制能力。

对比其实也很简单，比如说恒力石化，我们不评价恒力石化的好与坏，只作为案例对比一下财务健康度。

根据三季报数据，恒力石化资产负债率77.56%，长短期借款加一年内到期的非流动负债1456.5亿。

然后营收规模比万华化学略高，但是盈利能力远低于万华。

按照业绩预告，2023年归母净利润69亿。

而万华化学资产负债率62.67%，有息负债前面算了918.7亿，归母净利润168亿，高了近100亿。

如果要选择一家化工企业，有什么理由不选万华化学而选恒力石化呢？换其他任何公司对比也是一样的。

所以行业有行业的特征，我们需要去接受化工行业的特殊性，但是越特殊的行业，其实也越容易对比选择。

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。

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