中国基金报记者 张燕北

4月13日，晨星（中国）2024年度投资峰会在广州隆重举行。

在“如何用资产配置助力养老投资‘长跑’？”圆桌讨论环节，四位来自头部基金公司的资产配置与FOF投资领域专家，围绕当前备受关注的养老投资话题展开充分讨论，为居民养老市场未来投资布局寻找方向，为投资者指出可行之道。

讨论涉及了养老投资与资产配置之间的关系、养老资产配置的特点、FOF运作方式是否适合长期养老资金，以及当前市场环境下的配置策略。

本次圆桌讨论由上海基煜基金销售有限公司执行总裁张鸣主持，参与圆桌讨论的嘉宾分别是兴证全球基金FOF投资与金融工程部总监、养老金管理部总监林国怀，富国基金多元资产投资部总经理兼FOF基金经理王登元，华夏基金资产配置部基金经理许利明，南方基金FOF基金经理夏莹莹。

嘉宾精彩观点：

上海基煜基金销售有限公司执行总裁 张鸣

兴证全球基金FOF投资与金融工程部总监、养老金管理部总监 林国怀

富国基金多元资产投资部总经理兼FOF基金经理 王登元

华夏基金资产配置部基金经理 许利明

南方基金FOF基金经理 夏莹莹

张鸣： 专业投资者在养老投资中起着至关重要的作用，资产配置是实现养老投资长期规划的有效工具，能够帮助投资者更好地管理风险和收益，从而实现养老目标。

林国怀： 养老投资应该追求高胜率而非仅仅高赔率。养老投资可以通过多元资产配置来降低波动率，并增加长期预期收益率的资产，如权益类基金，以提高投资胜率。

王登元： 养老钱有三个特点：时间长，每月有稳定的现金流，以及需要容纳大规模资金。养老投资应注重赔率高的机会，并在投资过程中根据目标点修正投资策略，而不是仅根据过去表现。

许利明： FOF运作方式适合长期养老资金，因为它能够通过分散投资于多个基金来减少二次波动，提供相对稳定的收益。FOF产品的预期收益率较为集中，有助于投资者安心长期持有。

夏莹莹： 在当前市场环境下，应考虑多资产配置，包括黄金、国内外股票和债券等，并看好黄金的中长期投资价值。

以下是圆桌实录整理：

一、资产配置是实现养老投资规划的

有效工具和策略

张鸣：随着老龄化的加剧，养老投资已经成为非常重要的话题。首先，请问四位如何全面理解资产配置与养老投资之间的关系？

林国怀：关于养老投资和资产配置之间的关系，我的看法是：对于专业投资而言，关键在于追求和平衡概率、胜率和赔率。这里需要强调的是，专业投资是在这两者之间寻求平衡。胜率是指投资目标最终实现的概率，而赔率则是投资结果是否超出预期，带来惊喜或惊吓的程度。

在胜率和赔率之间，我们对胜率的要求更高。我们希望实现老有所养，这比追求精彩的生活更为重要。为了提高投资的胜率，我们需要确保在投资过程中尽可能提高投资收益率的期望值，同时降低标准差。

从国内外的经验来看，通过多元资产配置的方式可以有效降低波动率。当引入新的资产时，只要它们能带来长期的预期收益，无论是产生现金流还是实现资产增值，都将有助于提升整体收益率。因此，通过资产配置，养老投资能实现更高胜率。

王登元：在讨论养老投资时，首先要明确养老资金的特点。我认为养老资金主要有以下三个显著特征。

一、时间跨度长：尤其是对于公募行业，养老资金是迄今为止投资期限最长的。长时间带来的挑战是，未来人们更关注资金最终获得的收益。因此，资产配置在股票、债券、商品等重要资产上的决策对未来收益影响重大，养老投资和资产配置常常被联系在一起。

二、资金流入稳定：养老资金每月都会有稳定的流入。然而，现有的基金业绩展示方式无法充分反映这种体验。基金净值曲线通常是点到点的概念，而养老金则是按月缴纳、按月领取。这意味着公募基金的业绩展示方式可能不适合养老投资。此外，养老投资对曲线中间过程的稳定性要求较高，但低波动不一定总是好事，高波动也不一定总是坏事，这与养老资金的特点并非线性关系。例如，通过每月定投养老资金，波动率较高的曲线可能会带来更低的平均成本。

三、资金规模庞大：广义上讲，养老资金达到数万亿甚至数十万亿的规模。因此，在投资资金的可容纳规模和策略容纳规模方面要求较高。

许利明：资产具有两种属性：收益性和波动性。投资时，我们追求收益性，但同时厌恶波动性。短期投资通常只关注一类资产的波动周期，因此资产配置的重要性不明显。然而，养老投资是超长周期的，几乎可以跨越所有资产的波动周期，此时资产配置显得尤为重要。

配置就是将资产分散到不同类别，利用不同资产波动频率和波长的差异，实现一定程度的对冲。这样，在保持长期预期收益率的同时，可以降低短期波动率，提升持有者的投资体验，让他们更加安心。这就是养老投资需要关注的重点。由于养老投资周期长，可以穿越周期，我们不需要追求绝对的低波动率，但应尽量通过配置降低波动率，使持有者感受更好。

夏莹莹：我想从个人投资者的角度谈谈如何看待养老投资。养老首先是一个长周期问题，越早规划越能满足未来的需求。如果把我们的生命周期看作资产负债表，退休后养老生活更多的是负债端的管理。考虑到投资期限较长，且整个养老准备过程中投资目标、资金状况可能因为在不同生命周期不同，因此这是一个动态过程。

如何实现这一过程？最可行且科学的方法是资产配置。资产配置并非想象中的简单，在过去几年的投资组合管理工作中，我发现许多个人客户和投资者将资产配置简化为挑选几个基金或资产类别进行平均分配，或者按照自己的想法随意搭配权重，这是不合理的。专业投资者在这方面扮演着重要角色，因为我们要在投资过程中运用科学运算形成资产配置组合。

总之，我们都是用资产配置的方式来实现长周期的养老投资规划，最终通过基金、股票或其他资产落实。资产配置应被视为实现养老投资长期规划的有效工具和策略。

二、养老投资对投资胜率要求较高

张鸣：同意夏总（夏莹莹）的观点，感谢补充。关于资产配置与养老资产配置的差异，请林总（林国怀）和王总（王登元）分享看法。同时，请问如何应对这些差异性？

林国怀：在讨论投资策略前，我们需明确投资目标、范围、比例和限制。养老投资与其他投资的主要差异在于目标、期限和规模。养老目标是确保老年时有充足的资金过上体面生活，因此对投资胜率要求较高。

投资期限方面，养老金需覆盖从30岁或40岁到60岁、70岁甚至80岁的漫长岁月。投资规模也较大，需为长达30年至50年的退休生活准备充足资金。

针对这些差异，养老投资应更加注重战略资产配置，确保长期稳定收益，避免因市场波动导致的投资策略偏离；增加权益类基金和资产等长期收益较好但波动较大的产品，以提高整体收益率；利用多资产、多策略方式平滑组合波动，降低风险。

王登元：投资涉及三个环节：投前、投中和投后。养老投资在这三个环节上与其他投资有所不同。

投前环节，养老投资的重点是产品设计和投资者教育。产品设计需明确投资范围和战术仓位调整空间。投资者教育方面，要关注实际收益而非仅看收益率曲线，因为不同路径可能导致实际收益差异巨大。

投中环节，养老投资更注重赔率高的机会。由于养老资金是长期资金，可以承担一定风险。因此，在投资过程中，养老产品会关注下跌空间有限、上涨空间较大的赔率高的机会，操作上倾向于左侧交易。胜率高的机会则更多考虑在战术性仓位上。

投后环节，养老投资的评估方式与普通投资不同。养老目标具有时点导向性，需要根据目标修正投资策略。当市场环境、资产相关性发生变化时，应以目标点为依据评估策略优化，而非仅根据过去表现调整规划。

三、FOF产品在养老投资领域应用前景广阔

张鸣：两位分别从不同角度阐述了养老投资的特性和投前、投中、投后的异同。第三个问题，我们想讨论FOF运作方式是否适合长期养老资金，请许总（许利明）和夏总（夏莹莹）分享观点。

许利明：在当前的投顾业务研讨中，我们注意到FOF与投顾在投资逻辑上有所不同。投顾服务致力于从客户实际需求出发，量身定制个性化的投资方案，力求实现每位客户的独特需求。相比之下，FOF则采取产品化运作方式，例如设定特定目标日期的产品，专为相应年龄段的人群设计。

在中国市场，投顾服务面临诸多挑战，其中最大的挑战之一便是资本市场的剧烈波动。自2019年起，偏股型公募基金指数在短短三年内实现了1.7倍的涨幅，年化收益率高达40%以上。然而，自2021年下半年开始市场开始调整。在这样的市场环境中，投资者很难保持冷静，既难以抑制市场上涨时的贪婪冲动，也难以承受市场下跌时的恐慌情绪。

为了应对这些挑战，投顾服务通过人工服务的方式，努力帮助投资者克服冲动行为，做出更明智的投资决策。与此同时，FOF产品则通过基金经理在精选基金和市场选择方面的专业能力，努力实现类似的目标。

此外，FOF产品在投资收益方面表现出相对较低的差异度，预期收益率集中在较为狭窄的区间内。这使得投资者在面对市场波动时能够保持相对稳定的信心，更愿意长期持有FOF产品，从而为自己的养老生活提供坚实的保障。

夏莹莹：FOF适合作为养老投资的一种类型。首先，由于在资产配置和收益来源多重性方面具有优势，FOF的整体收益差异相对较小。

其次，在海外，受益养老税优政策推动，FOF，尤其是目标日期基金这一类别在美国市场发展得到了充分验证。十多年前，我在晨星工作时见证了401K计划采用FOF形式，在完善的投研体系支持下管理规模和账户数量持续增长。尽管今天我们在推动养老Y份额的过程中面临一些挑战，但长远来看，在收益率下行、打破刚兑和居民财富转移的时代背景下，以资产配置为核心的养老FOF形式对于国民养老有重大意义。

此外，FOF的优势在于可投资的资产类别广泛。FOF可以投资资产不仅包括国内股票、国内债券，还包括REITs、商品（如黄金、原油和农产品）、海外股票（包括新兴市场和发达市场）和海外债券等。收益来源上，除了资产配置，组合收益Alpha可以来源于投资管理精选、底层投资策略多样化等。整体来看，FOF相较于普通单一资产或股债混合类型的基金而言，在同等风险下可能具有业绩稳定性更高、波动性相对较小的特点。

四、二季度采用多资产配置策略

张鸣：进入二季度，请问四位嘉宾如何评价团队的配置策略？

林国怀：资产配置上，权益和固收相比较而言，当前位置权益比固收的性价比更优，在战略资产配置的基础上，在合同约定范围内，我们会适度地超配权益类资产。

投资风格上，对于权益资产来说，这几年大家追求的都是“便宜”，不像2019年、2020年大家追求的是“好”，现在我觉得又到了需要追求“好”的时候了，我们会逐渐增加“成长风格”的配置，降低“价值风格”的配置，同时遵循一贯的“多资产多配置”的投资模式。

王登元：大的配置围绕两点，资本市场还是晴雨表，我们围绕两个大的方向。一是进入低利率时代，可能未来利率更低。二是新旧动能转换，新质生产力。针对低利率时代，我们寻求高确定性的投资机会。这些机会既存在于固收市场，如债券等固定收益产品，也包括其他另类投资品种，如REITs，它们能够带来稳定的现金流。在股市方面，我们关注那些具有稳定股息和充足现金流的优质公司，以顺应低利率时代的投资趋势。

至于新旧动能转换所带来的新质生产力，我们认为这是一个赔率较高但现阶段胜率尚不明确的资产方向。因此，我们将在这个领域进行规划和配置，以期在未来获得更高的收益。

许利明：从宏观经济角度来看，我们认为今年中国经济将触底回升，因此权益市场相较于债券市场更具吸引力和性价比。然而，由于经济复苏力度可能无法回到过去的高速增长阶段，权益市场将呈现结构性和温和的机会，而非全面的大牛市。

针对权益市场，我们将重点关注两个主线：一是与全球通胀相关的上游资源品投资，如原油、有色金属和黄金等。二是受益于经济转型大背景的新质生产力相关行业和公司，这些将成为我们在权益资产中更加倾向的细分品类。

夏莹莹：关于市场观点，南方FOF团队今年对配置策略进行了一定调整，将更加积极地考虑多资产配置策略，即在投资允许的范围内尽量考虑多资产投资，包括境内股票、海外债券、国内债券、海外股票和黄金等资产。

对于大多数投资者，A股是非常重要的权益类资产。当前A股仍然处于估值偏低水平，长期配置价值凸显。低波红利类资产值得长期持有。过去两年部分具有活力的民营经济和制造业企业价格已有回调，现在是值得关注的时间点。

从长周期来看，国内债券资产的收益率下行趋势较为明显，债券类资产仍然具有配置价值。但考虑到A股已持续下跌两年，估值处于低位，而年初以来债券涨幅较大，当前市场环境下股票的配置性价比相对更高。此外，在地缘政治冲突加剧的时代背景下，黄金在投资组合中扮演的平滑组合波动的角色越发突出，看好黄金中长期投资价值。

编辑：舰长

审核：陈墨

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