文：泽平宏观公司研究团队

事件

2024年以来，现制茶饮行业众多品牌在港交所递表。4月23日，茶百道抢滩登陆港交所，全球发售1.48亿股、发售价17.50港元/股，预计募资规模25.86亿港元，成为奈雪的茶之后中国内地第二个港股上市的新茶饮企业，但上市首日破发，跌幅26.9%，市值跌破190亿港元。

摘要

现制茶饮行业是未来硬消费赛道，这点在日韩已经得到印证， 2023 年中国现制茶饮行业规模近 2500 亿元， 2028 年将翻倍，增长空间巨大，茶百道所在赛道未来可期。

现制茶饮中端品牌胜负未决，茶百道运营模式、业绩表现、 财 务数据 在 行业中 是佼 佼者。近年依靠加盟模式高速扩张，布局核心一二线城市，盈利能力在现制茶饮品牌中遥遥领先，闭店率远低于行业平均，市占率 6.8%，排名第三，表现亮眼。

当然 ，我们也应该看到，茶百道在高歌猛进的进程中，也面临产品同质化、加盟模式带来的固有问 题，供应链建设也有待加强，但这其实也是行业共同的挑战。 各品牌方通过持续创新产品、让利加盟商、自建供应链积极应对，也在下沉 + 出海 + 咖啡等方向寻找新增量。

此外， 资本市场低迷也是破发原因之一，2024年以来港股IPO数量和融资金额创十年新低。

正文

1 新茶饮第二股茶百道，盈利能力领先

茶百道成立于 2008 年，总部位于成都，定位中端现制茶饮品牌。4月23日，茶百道港交所上市，成为新茶饮第二股。

门店数量高速扩张，布局集中在核心一二线城市。与新茶饮第一股奈雪的茶不同，茶百道通过加盟模式实现迅速扩张。 2021 年年末，茶百道门店数 5077 家，截至 2024 年 2 月底，门店数已扩张至 8016 家，较 2021 年增长 57.9% 。城市布局上，茶百道门店覆盖全国 344 个城市，布局集中在一线、新一线、二线城市，占比 58.4% ，三四线城市等下沉市场还有很大开拓空间。按经营模式分类，茶百道 99.0% 的门店为加盟店，直营店只有 6 家。

营收增速加快，毛利率、净利率水平领先行业。收入上， 2023 年，茶百道营业收入 57.0 亿元，同比增长 34.8% ，较 2022 年 16.1% 的增速大幅提高。公司主要收入来源为向加盟商销售原材料和设备，占比 95% ，其次是特许权使用费及加盟费收入，占比 4% 左右。盈利上，较奈雪的茶，茶百道早已实现盈利。 2023 年，公司毛利率 34.4% ，与去年持平，其中销售原材料和设备毛利率 31.8% ，特许权使用费及加盟费毛利率 92.0% 。净利率 20.2% ，连续三年保持在 20% 以上。毛利率与净利率水平远超竞争对手。

快速扩张与外卖占比高导致单店盈利下滑，可能影响加盟吸引力与产品品控。在高速扩展过程中，茶百道难免出现与加盟商的利益错位问题，叠加外卖占比较高，加盟商利润空间受到挤压，进而导致加盟吸引力下降、现有加盟门店品控问题。具体到数据，外卖零售额占比 58% ，利润率、单店盈利数据略微下滑。 2021-2023 年，毛利率从 35.7% 降至 34.4% ，净利率从 21.4% 降至 20.2% 。 2023 年，门店每单平均零售额 27.4 元，单店平均日零售额 6887 元，年零售额 238 万元，平均收入 80 万元，这四个数据 2021 年分别为 28.9 元、 7414 元、 273 万元、 100 万元。

行业价格战加剧，供应链依赖外部供应商，成本控制存在挑战。茶百道原材料与包材采购较为依赖外部供应商， TOP5 供应商采购占比 36.6% ，面对上游供应商话语权较小、议价能力较弱。在行业内卷、价格战加剧的情况下，茶百道成本控制承压。为此，茶百道积极投入供应链建设，如 2023 年 11 月，与霸王茶姬合作成立供应链公司；此次上市募集的资金， 51% 将用于提高运营能力及强化供应链。

2 “茶百道们”的“加盟”模式：轻资产高周转，盈利高度依赖门店扩张

现制茶饮店行业实施连锁业态典型的直营、加盟模式，加盟模式是规模化主流路径。标准化程度高、开店门槛低、拓店成本低等特征使现制茶饮店能够迅速复制、连锁率高， 2022 年连锁率 55.2% 。经营模式上，现制茶饮店采取连锁业态典型的直营、加盟模式。采取加盟模式的品牌主要有蜜雪冰城、书亦烧仙草、古茗、一点点、茶百道。直营模式最初代表品牌包括奈雪的茶、喜茶，但随着行业竞争加剧和消费者观念转变， 2022 年年末起，喜茶、奈雪的茶开始通过开放加盟模式、下调单品价格扩大规模、提高竞争力。由此可见，直营模式适用于前期打造品牌、树立口碑，若想实现规模化，路径仍然是加盟模式。

加盟模式轻资产运营、低成本优势可助力现制茶饮品牌门店数快速扩张。通过加盟模式，公司可将大规模人力、资金投入带来的运营风险转移至加盟商，自身承担的成本小，一定程度上保障盈利能力。 以茶百道为例，截至 2023 年年末，茶百道全国门店数 7801 家，较 2021 年增长 53.7% ，其中 99% 以上为加盟店，加盟店毛利率 34.6% ，远高于直营店 11.1% 的毛利率，使茶百道刚性成本压力较小。

加盟模式下的高速扩张也会导致加盟商收益下滑、产品品控问题。加盟模式中，品牌与加盟商存在利益错位，品牌依赖加盟商扩张的同时，也会通过提高抽成、优惠活动压缩加盟商利润空间。 店铺扩张与单店盈利一定程度上负相关。 加盟模式可持续的前提是单店盈利能力下降小于店铺扩张速度，一旦店铺扩张速度放缓至临界值，加盟吸引力将大幅下降，进而影响现制茶饮品牌规模增长和盈利。 此外，在加盟商利润被压缩情况下，如果品牌方对加盟店管理不到位，容易出现食品安全问题，影响品牌形象和声誉。

3“茶百道们”的现在：第四消费时代，现制茶饮是硬消费赛道，空间可期

第四消费时代关键词，理性、简单、性价比。当前，中国消费市场呈现三浦展提出的第四消费时代特征，即理性消费观繁荣。消费者从追求品牌向追求 共享、舒适、满足个人内心需求的性价比消费转变。消费观念反映 到消费市场，表现为高溢价产品昙花一现、高性价比国货品牌崛起、出游消费客单价下降。这为价格相对较低的饮品消费创造了有利环境。

参考日韩经验，饮品消费是逆周期硬消费赛道。通过研究日本与韩国消费发展史，我们发现，饮品是经济增速放缓后韧性较强的消费赛道。 2000 年 1 月 -2024 年 2 月，日本家庭月消费支出中，饮料与个护用品分别从 2918 、 3175 日元增至 4695 、 4720 日元，支出涨幅在家庭典型消费品中排名前二。 2003 年 1 季度 -2023 年 4 季度，韩国家庭季消费支出中，酒精饮料与烟草、食品与非酒精饮料支出涨幅分别为 82.7% 、 67.9% 。

中国现制茶饮店行业市场规模迅速扩张，2028年有望翻倍。人均可支配收入平稳增长、城镇化率提升助力消费者购买力提高，叠加第四消费时代形成的理性、性价比、健康消费观，推动现制茶饮店快速发展。 2018-2023 年，现制茶饮店市场规模从 805 亿元增至 2473 亿元，年均复合增长率 25.2% 。现制茶饮店行业市场份额占饮品店份额从 2018 年的 59.2% 增至 2023 年的 64.4% 。根据弗若斯特沙利文报告，预计 2028 年现制茶饮店行业市场规模有望翻倍，达 5385 亿元。

现制茶饮店行业中端品牌竞争激烈、尚无头部玩家。目前，中国有 3000 个现制茶品牌， 42 万家门店。根据核心产品单价对现有现制茶饮品牌进行分层，核心产品单价 10 元以下为平价品牌，以蜜雪冰城为代表； 10-20 元为中端品牌，此价格段聚集大量玩家，包括茶百道、沪上阿姨、古茗、都可、一点点、霸王茶姬，竞争激烈、内卷白热化，尚未出现头部玩家； 20 元以上为高端品牌，代表包括喜茶、奈雪的茶。

4“茶百道们”的未来：深耕存量市场，探索下沉+出海+咖啡增量

现制茶饮行业万店时代到来，规模化后进入红海竞争阶段，中国前十大购物区中，每个购物区中心一公里范围内约有 50 家现制茶饮店。 各品牌一方面深耕存量市场，持续打造差异化产品、建设完善供应链，另一方面，也在持续探索可能的增量市场，下沉、出海、咖啡是近期三大方向。

深耕存量市场：持续创新推出独特的差异化产品，自建供应链降成本、提品质。现制茶饮品牌在存量市场卷规模、卷上市只是表象，能在众多竞争对手中杀出重围的关键是产品和供应链。 产品端，现制茶饮行业同质化程度高，为破解同质化难题，品牌方积极回归产品本身，持续创新产品颜值、口感、场景，试图打造差异化产品。 供应链端，依赖外部供应商使现制茶饮品牌面临成本高、品控难、同质化问题，因此，自建供应链成为行业共识。 目前，蜜雪冰城供应链体系相对完善，通过建立原料自产基地，为门店提供了 60% 自产的饮品食材和 100% 自产的核心饮品食材。

开拓下沉市场：从县城到乡镇，低能级城市现制茶饮市场份额仍有空间和增长潜力。红海竞争背景下，现制茶饮连锁品牌渗透率仍有一定增长空间。 2023 年，现制茶饮连锁品牌市场份额 64.7% ，预计 2028 年将增至 73.5% 。 由于一线、新一线城市布局相对完善，未来渗透率的提升依赖低能级城市。 分线城市看，二线、三线、四线及以下城市现制茶饮零售额未来 4 年仍能保持 15.0% 、 18.0% 、 15.0% 的高增长率，高于一线和新一线城市。 所以，下沉市场份额的争夺将成为大方向 。 目前，茶百道、蜜雪冰城、沪上阿姨均在加码加盟力度，抢占乡镇低能级市场。

东南亚出海拓客：海外现制茶饮市场相对空白，出海成新选择。国内现制茶饮市场红利消退，海外增量市场成为众多品牌加码目标，尤其是东南亚市场。 根据弗若斯特沙利文报告， 2023-2028 年，东南亚现制茶饮店市场规模将从 329 亿元增至 783 亿元，年均复合增速 18.9% ，潜力巨大。 2018 年起蜜雪冰城相继完成澳大利亚、新加坡、韩国、日本、马来西亚市场布局； 2024 年茶百道海外首店在韩国首尔落地。 但供应链难题与本地品牌竞争是出海新茶饮面临的两大挑战。

跨界咖啡赛道：跨界至经营逻辑、渠道相似的咖啡赛道。为什么是咖啡赛道？ 一是现制咖啡和茶饮本质都是饮品，店铺运营、加盟商管理、供应商管理本质上相似。 因此，现制茶饮布局咖啡赛道有天然优势。 二是现制咖啡行业具备规模优势的国货品牌少于茶饮赛道，主要有瑞幸、库迪，但 2023 年以来的低价策略也使咖啡内卷加剧。 目前，布局咖啡赛道的现制茶饮品牌有： 蜜雪冰城幸运咖（ 2017 年）、茶颜悦色鸳央咖啡（ 2022 年）、 7 分甜轻醒咖啡（ 2022 年）、沪上阿姨沪咖鲜果咖啡（ 2023 年）、喜茶喜鹊咖（ 2023 年）、茶百道咖灰（ 2023 年）。

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