独立 稀缺 穿透

起跳前深蹲？由盛转衰前兆？

作者：乔治

编辑：顾俊

风品：古道

来源：铑财——铑财研究院

上市只是价值马拉松的开始。

全面注册制时代，投资宝典贵在长期主义。“无脑打新”已经结束，若还指望新股上市一连N个涨停板，那么市场分分钟教你做人。

这不，2023年7月12日上市的昊帆生物，头顶多肽合成试剂龙头光环，超募5.1亿元，发行价67.68元/股，首日涨幅达到52.32%，可谓风光无限。遗憾的是，不过七个月时间，最新股价已较发行价缩超三成，截至2024年4月24日收盘价39.33元，市值不足43亿元。

要知道，2024年2月5日，昊帆生物曾公告拟以3000万元—6000万元回购股份，回购价不超60元/股，用于实施股权激励或员工持股计划。

真金白银投入，难能可贵也必须必要。2月6日股价涨停收于41.29元，但若拉长时间线，并无明显起色，最新股价基本滞涨。

市场在踌躇什么呢？

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年报首秀“变脸”为哪般

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2024年4月9日，昊帆生物交出上市以来首份年报：营收3.89亿元，同比下降13.11%；归母净利9897.38万元，同比降幅23.50%；扣非归母净利跌至9342.66万元，降幅26.66%，均双位数下滑。

拉长时间线，2019年至2021年，企业营收年化复合增长率为38.99%，归母净利为38.44%。2022年营收4.47亿元同比增长21.12%，归母净利1.29亿元同比增长16.13%。整体体量不大，增速足够靓丽。

众所周知，看预期下菜碟是资本常态。想来正是如此强劲成长性，才有了上市时的资本热捧。那么， 2023年的突然双位数下滑，自然不是加分项。上市后首份年报就出现变脸，到底在闹哪出呢？

公开资料显示，昊帆生物是一家为国内外蛋白质、氨基酸等多肽类产品生产企业，提供产品与配套服务的公司。主营业务是多肽合成试剂、蛋白质交联剂以及分子砌块的研发与销售，主要产品覆盖下游多肽、蛋白质、药物研发与生产领域内所使用的大多数高端化学试剂。

分产品看，多肽合成试剂是第一业务，对业绩影响最大。2023年，收入占比77.57%，营收30157.48万元，同比下降14.06%，毛利率下降3.93%；通用型分子砌块营收占比19.08%，销售额7418.69万元，同比增加8.87%，毛利率则下降4.75%；蛋白质试剂营收964.27万元，同比下降61.79%；脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品营收339.06万元，同比增长6.88%。

追其原因，昊帆生物表示，2023年下游需求疲软，客户在各类产品上的采购需求明显减少，同时公司所处行业市场竞争程度较往年增加，使得销售价走低；与上年同期相比，抗病毒药物研发与生产相关产品的销售收入在本期间下降较多，报告期内该两种产品销售收入减少约8000万元。

对于下游具体情况，2023年8月昊帆生物曾在互动平台坦言，公司目前下游客户主要集中于医药业，其他行业占比很小。

据财联社消息，2023年三季度，CRO板块颓势扩大，归母净利同比减少的企业从中报的7家增至9家，大部企业营收增速放缓。以CRO龙头药明康德为例，2018年位列昊帆生物前五大客户，2019年后跃居第一大客户，2023前三季国内新药研发服务营收减少四分之一。受客户颓势传导，昊帆生物业绩承压在情理中。

考量在于，除了市场环境，昊帆生物自身的客户结构也有待优化。据年报，2023年前5大客户共销售1.31亿元，占营收比达33.74%；截至招股书披露日，药明康德已三年蝉联昊帆生物第一大客户，2020-2022年贡献收入比为9.89%、12.6%、14.88%，持续提升。2023年第一大客户占比15.05%。

大客户过多依赖，衍生风险不可不察。2020至2023年，昊帆生物应收账款为0.37亿元、0.65亿元、0.51亿元、0.6亿元。

据新浪财经上市公司研究院，昊帆医药应收账款余额前五名中，常现药明康德身影。2020年公司应收账款第二大客户、2021年第一大应收账款客户常州合全药业有限公司为药明康德子公司，2021年，昊帆生物16.37%的应收账款来自该公司。

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以价换量

研发还需加把劲儿

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值得注意的是，收入下降的同时，销量却在上升。年报显示，2023年营收下降13.11%，销售量955.93吨同比增加11.30%。换言之，昊帆生物2023年出现了以价换量。年报中也提及销售价格走低。

深入业务面，多肽合成试剂毛利率38.51%，同比下降3.93%；通用型分子砌块毛利率38.35%，同比下降4.75%。

客观而言，为了提升产品力，昊帆不缺努力。2021年至2023年，研发费逐年增加，研发费用率分别为4.01%、4.97%、7.32%，持续增长值得肯定。

只是相较竞争对手，仍有明显差距。以可比上市公司键凯科技为例，2021至2023年三季报，研发费用率达到15.37%、19.02%、16.39%。

2023年，昊帆新增获授发明专利7项。截至年底，公司及子公司共拥有38项专利，其中，34项发明专利，4项实用新型专利。而截至2023上半年，键凯科技已累计获得发明专利就达102项；皓元医药累计获得发明专利78个，实用新型专利62个。

都说不创新无未来，尤其在医改大背景下，降价提质增效已是行业关键词，企业最核心竞争力便是创新性。短期对冲下游不景气，长期增加自身经营稳定性、成长性，昊帆生物还需在研发投入、研发质量效率上加劲儿。

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补产能短板还需火

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另一项待补短板是产能。

如2023中报，昊帆生物就坦言产能不足风险，自产产能比较低，安徽昊帆二期项目建设尚未完工，较多采用委托加工和外协采购方式进行生产。产能不足，可能导致公司无法承接客户订单或无法按时交付客户订单。

不算多夸言，自成立以来，昊帆生物便较依赖委外生产模式，据招股书，2019年至2021年，委托加工实现营收分别为1.14亿元、1.75亿元和1.98亿元，占营收比为59.77%、61.99%和53.60%。

欣喜的是，2022年该占比降至43.75%，不过公司依然表示自产比例仍较低，在自有产能充分满足下游客户的需求前，委托加工业务预计将会持续存在。

行业分析师王彦博指出，早期缺乏提前布局，自有产能的局限性、不确定性会掣肘昊帆生物的后续稳健发展。若第三方因自身经营规划变化、合规性问题或其他原因导致无法继续提供加工服务，且无法短时内寻找到合适的替代商，将使昊帆生物面临着无法稳定生产、及时交付产品的风险，对生产经营造成不利影响。

不算苛求。据时代周报,往期委外加工厂商中，欣隆药业和明润科技均曾因环保、安全生产等事项受到当地主管部门处罚，处罚结果包括罚款、停业整顿等。

所谓一步慢步步慢，在往期未雨绸缪方面昊帆生物需要战略反思。据新浪财经研究院，直至2018年9月，公司才投资设立子公司安徽昊帆，2019年11月开工建设安徽昊帆生产基地。2021年6月，安徽昊帆年产350吨项目进入试生产阶段。

2022年8月正式投产，玩味在于当年产能利用率仅为58%；据东吴证券，2022年昊帆生物产品自产营收1.01 亿元，占总收入比23%。

一边产能利用率不足、一边对外委托加工，难免让外界舆论泛些嘀咕：所为何故？有无相关利益输送嫌疑？

行业分析师王婷妍表示，伴随行业竞争日益白刃高阶，产业链、供应链的把控力，已是企业下半场比拼的核心要素，关系到专业化、精细度、特色性的提升改善空间。对昊帆生物而言，补齐产能短板不是轻松话题，如烹小鲜又时不我待，想要迎头赶上、需要效率质量并举。

据招股书，昊帆生物预计募资约11.45亿元。其中，2.5亿元用于苏州昊帆生物股份有限公司100kg/年多肽、蛋白质试剂研发与生产及总部建设项目(一期)；5.45亿元用于年产1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目；1亿元用于多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目；2.5亿元用于补流。

据2023年公告，“100kg/年多肽、蛋白质试剂研发与生产及总部建设项目（一期）”在2023年投入3906.37万元，截至期末累计投入10150.93万元，目前投资进度40.6%；“年产1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目”本期投入6096.49万元，截至期末共投入7908.67万元，投资进度为14.51%；“多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目”本期投入294.40万元，截至期末共投入1363.76万元，投资进度为13.64%。

产能较劲时刻，考验执行落地能力，上述项目基本都在2025下半年才能竣工，意味着企业还要依赖委外模式一段时间，速度效率有无提升空间呢？

招股书提及，第三方加工商欣隆药业曾是企业前五大供应商之一。2019年-2021年，昊帆生物向前五大供应商采购的金额为3815.03万元、5461.35万元和8102.52万元，占总采购金比32.95%、35.40%和40.20%。其中，欣隆药业为2019年-2020年的第一大供应商，2021年第三大供应商。报告期内采购原料金额为1058.57万元、1295.84万元和1469.02万元，占比9.14%、8.40%和7.29%。

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长坡+厚雪 从优势到胜势

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当然，冰冻三尺非一日寒，任何问题积弊的解决也非一蹴而就。客观而言，上市以来，昊帆生物也在日拱一卒、努力补齐短板、建立更强壁垒，个中新变同样值得一表。

4月16日，昊帆生物披露投资者关系活动记录表显示，公司拥有齐全的产品线能够规模化且稳定量产各种多肽合成试剂，能满足客户多样化需求。同时，深耕多肽合成试剂领域，拥有多项技术专利和创新产品，为公司赢得了市场优势地位。

此外，专注多肽合成试剂的研发与生产，还前瞻性开拓蛋白质交联剂、脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新兴赛道，有望成为公司业绩的新增点。

从行业视角看，多肽药物市场热度不减。随着司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅产品减肥适应症的获批、产品销售进一步放量以及其他 GLP-1 类药物及相应仿制药研发的高景气，将为多肽合成试剂市场带来较大增量。

据东吴证券，2021 年全球销售额前 200 的药物中，共有 14 种多肽类药物，114 种化学药，化药中含一个及以上酰胺键的药 品 73 种，占化药总数比超过 64%。据肽研社统计，2022 年全球多肽药物市场规模为934亿美元，2022-2027年CAGR 9.5%；

赛道成长性强劲，自然利好昊帆生物。作为产品线齐全的缩合试剂全球龙头，昊帆生物为国内唯 一一家实现规模化量产且品种齐全的多肽合成试剂生产商。

东吴证券研报认为，公司离子型缩合试剂在全球市占率约为 20-25%， 国内市占率接近 50%。随着安徽昊帆生产基地一期项目产能的释放和二期“年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目”建设投产，公司将逐步实现自主生产，进而改善盈利性、增强经营稳健力。

长坡+厚雪，无需累言，昊帆生物仍手握诸多成长明牌，拥有不俗发展实力、潜力。如同起伏的人生，企业发展也没一帆风顺者，昊帆生物未来依然可期。只是，商场如战场，瞬息万变。从期许到现实、往往有一道鸿沟待越。想要如愿化优势为胜势，战略前瞻、高效实操、打破舒服圈、决绝补短扬长，一个都不能少。

2023年的营利双降，是一个意外插曲、起跳前的一次深蹲，还是由盛转衰的前兆、持续下坠的开端？拭目以待。