21世纪经济报道记者 黎雨辰 北京报道

4月30日，在证监会指导下、由中基协起草的《私募证券投资基金运作指引》（下称《运作指引》）正式发布，并将于2024年8月1日正式开始实施。据悉，此次《运作指引》共42条，内容覆盖私募证券基金的募集、投资、运作等各环节。

相较2023年4月《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（下称征求意见稿）的内容，正式版的《运作指引》新增了10条内容，整体设计上更加突出问题导向、风险导向，并科学设置差异化规范要求，重点包括强化资金募集要求、规范投资运作行为、强调受托管理职责、树立价值投资理念、合理设置过渡期等。

21世纪经济报道记者注意到，关于部分行业机构就征求意见稿反馈意见较多的内容，此次《运作指引》做出了一定程度的放松和优化，如将私募证券基金最低存续规模调降至500万元，申赎开放频率放宽为至多每周开放一次，并将6个月锁定期要求放宽至3个月等。

与此同时，《运作指引》也针对过去一年来私募证券交易市场较为关注的程序化交易、衍生品交易等问题，新增添了更多针对具体业务的详细规范，如参与DMA业务不得超过2倍杠杆。

基金存续规模调降、清盘缓冲“两步走”

中基协数据显示，截至2024年3月末，我国登记的私募证券基金管理人已有8300余家，管理私募证券基金9.2万只，规模近5万亿元。然而，目前管理规模前400家私募证券机构占行业管理规模比例近80%，管理规模后2000家私募证券机构占行业管理规模比例仅约0.15%，行业两极分化较为严重。

这一背景下，为逐步改善“小乱散差”的行业现状，征求意见稿曾提出，基金规模持续低于1000万元的私募证券基金应当进入清算流程，不过在正式版的《运作指引》中，这一“清盘线”被进一步下放至500万元，并触发停止申购后、进入清算程序之前增加了更多的缓冲说明。

具体来看，《运作指引》一是明确了长期低于500万元规模的基金应当停止申购；二是表示“停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。”；三是为私募管理人给予了一定过渡期，将长期低于500万元的起算时间定为2025年1月1日。

对于选择将“清盘线”调降至500万元背后的考虑，中基协则指出，当前私募证券基金小于500万元的产品规模占比极小，其中包含大量实质上已经没有运作的“壳”产品，由不具备持续经营能力的小规模私募机构管理的规模仅几十亿元，且相关规定已给予此类机构较为充裕的调整整改时间，对行业影响较小。

此外，《运作指引》还将私募证券基金的申赎开放频率从征求意见稿中的每月一次，放宽为至多每周开放一次，且将6个月的份额锁定期要求放宽至3个月，同时允许私募证券基金通过设置短期赎回费的方式替代强制锁定期安排。这一调整主要是为了避免影响产品运作的流动性安排，把选择权交还市场。

将上述两方面规定结合起来看，在《运作指引》生效后，当一只基金规模跌至500万以下时，私募管理人首先可以在60个交易日内，通过每周一次的申赎操作补充产品规模。此后基金如仍未到达500万规模线上将会被停止申购，但在这一阶段，管理人仍拥有120个交易日的机会，可以依靠提升产品单位净值让基金总规模回到清盘线上。

进一步控制衍生品交易风险

2024年2月份以来，私募证券基金参与多空收益互换（DMA）业务的规模及杠杆均实现下降，风险已得到释放。而相比于此前征求意见稿对于私募证券基金开展场外衍生品交易仅作整体规范，正式的《运作指引》就部分市场讨论度较高的业务给出了更明确的要求。

针对前期私募证券基金通过DMA进行杠杆交易的情况，《运作指引》明确要求，新增收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于 1000 万元;参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的 50%。这意味着私募参与DMA业务将不得超过2倍杠杆。

此外，《运作指引》还明确私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%。据了解，这一规定旨在与证券期货经营机构私募资产管理计划参与雪球结构衍生品的执行口径拉齐，减少监管套利空间。

关于场外衍生品交易的过渡期安排，中基协指出，考虑到协会前期已向市场传达了限定DMA业务杠杆倍数、控制雪球结构衍生品投资集中度等要求，《运作指引》正式实施后，要求不符合场外衍生品交易条款的私募证券基金不得新增募集、不得展期，但存续已开仓的场外衍生品合约可以继续运作至到期，不受影响。

以“买入成本与市值孰低”计算组合投资比例

在鼓励分散投资方面，为引导私募基金管理人提升专业投资能力，分散投资风险，征求意见稿曾参照《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》提出，单只私募证券基金投资同一资产不超过基金规模的25%，同一私募机构管理的全部私募证券基金投资于同一资产比例不超过该资产的25%。

据了解，此次正式版的《运作指引》依然维持了组合投资“双25%”的总体要求，但补充明确了管理人可以按照“买入成本与市值孰低法”计算投资比例，同时补充了“同一资产”释义、投资比例被动超限后调整要求等内容。

中基协同时指出，此次对相关条款的优化，针对了市场机构反映组合投资的执行需要考虑投资资产市值变化、明确对于不同类型资产的计算基准、被动超比例后的调整安排等问题。在调整后，基金的资产投资比例计算可以有效降低受市场波动的影响。

存量基金过渡期翻倍至24个月

值得一提的是，针对既有资金的过渡问题，《运作指引》在征集意见稿基础上进一步放松了过渡期安排。对不满足组合投资等条款的存量基金，《运作指引》将过渡期从12个月大幅延长至24个月，相关基金在过渡期内可正常开放申赎、正常投资运作。

同时，对过渡期后仍不符合相关条款的私募证券基金，可继续投资运作至合同到期，仅要求不得新增募集、不得展期，不强制要求调仓或者卖出。

2023年6月，行业首部行政法规《私募投资基金监督管理条例》发布，将私募投资基金业务活动纳入法治化、规范化轨道进行监管。而此次《运作指引》的正式落地，也是全面贯彻落实《私募条例》、进一步完善行业规则体系、促进私募证券基金规范运作的又一重大进展。

“协会对反馈意见进行认真研究，充分考虑行业合理诉求，对相关条款进行调整优化，较好兼顾了行业规范和发展。”中基协表示，“下一步，协会将认真落实《运作指引》，持续优化私募证券基金备案和自律管理工作，进一步推动私募证券基金行业高质量发展。”