荀玉根/文

5月17日地产数项政策齐发，市场就政策内容进行了广泛的讨论，若要落地到对市场的影响，则需从基本面出发探讨政策的效果，本篇报告我们将详细分析和测算本轮地产新政对经济增长和企业盈利的作用。

政策力度：新一轮全面优化

近期，多地房地产优化调整政策密集落地。5月17日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，一系列重磅房地产政策密集出台，形成金融政策组合拳。旨在通过降低购房门槛、提供融资支持、盘活存量住房等措施，促进房地产市场的平稳健康发展。具体政策措施可以分为保交房、消化存量房产和优化增量住房了两个部分。

可以看出，本轮政策调整覆盖了首付比例、贷款利率、住房公积金、去库存等多个方面，显示出政府对房地产市场全面优化的意图，其中有两个亮点值得关注。一方面，住房贷款利率和首付比例均降至历史最低，突破历史下限。2014年10月至2015年8月，我国公积金贷款利率从4.5%降至3.25%，最大幅度一次下降25个BP，与本次调降力度持平。首套房最低首付比例不低于15%，二套房为不低于25%，这是历史最低的首付比例，也是最近几年各类购房政策中最为宽松的政策。另一方面，设立新的政策性金融工具，鼓励政府收储存量房。保障性住房再贷款按照“政府主导、市场化运作”的思路，由人民银行提供3000亿元低成本再贷款资金，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，带动规模预计可达5000亿元。此前人民银行已设立租赁住房贷款支持计划，新工具是对租赁住房贷款支持计划的延续，有助于推动“市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给”这一模式在全国范围铺开。

那么这一轮地产优化政策和之前相比，力度如何？上一轮中国房地产调控宽松政策密集出台，还是在2014-2016年间。我们将两轮地产优化政策进行对比。

总体来看，两轮政策都旨在通过降低购房成本、增加资金投放来提振房地产市场，但具体的措施和力度有所区别，反映了市场环境和调控目标的变化。在信贷宽松方面，两轮政策都涉及到首付成数、公积金贷款利率和商业贷款利率的下调，2014-2016年的下调更为频繁和幅度较大，而本轮政策虽然时间较短，但已经突破首付成数、公积金贷款利率下限，同时取消商贷利率下限，给予市场更大的自主权。在放松限购方面，两轮政策都出现了放松限购的趋势，但城市范围和政策的具体内容有一定差异，2014-2016年限购放松主要集中在二三线城市，而本轮出现了一线和新一线城市的限购放松。在去库存方面，两轮政策都采取了措施以促进房地产市场的去库存，但方法可能有所不同，2014-2016主要通过棚改货币化安置去库存，而本轮则鼓励地方国企收购来消化库存。在政策性金融工具方面， 2014年创设PSL后，2014-2016年累计发放超2万亿，规模较大，占到整个棚改资金来源的65%；本轮央行设立保障性住房再贷款，首次投放3000亿元，规模适度，预计撬动银行贷款5000亿元，叠加去年年底用于“三大工程”的5000亿元PSL，市场资金合理充裕。

综合来看，本轮地产优化政策更加稳健，更适应当前“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景，重新审视、调整在市场长期过热阶段出台的限制性政策，在满足居民刚性和改善性住房需求的同时防范风险和投机行为。

提振经济：实际GDP增速有望到5.5%左右

在本轮地产政策出台前，截至一季度末，房地产业拖累GDP大约0.38个百分点。从2021年以来，我国地产销售、生产和投资均自高点回落，已持续近三年。地产的低迷对经济也有明显的拖累，自2021年地产政策收紧以来，2022年、2023年，房地产业分别拖累GDP 0.27和0.08个百分点。今年以来，随着地产投资和销售的进一步走低，地产对经济的拖累也在加剧。截至4月政策密集出台前，我国商品房销售面积、房屋新开工面积、房地产开发投资完成额的累计同比增速分别为-20.2%、-24.6%和-9.8%，跌幅均较去年年底进一步扩大，这使得其对经济的拖累也有所加剧。从一季度数据来看，单房地产业拖累GDP达0.38个百分点。在新旧动能转换时期，除了追求新质生产力的“进”时，也需兼顾地产等传统产业的“稳”，这也是近期一系列地产优化政策出台的契机。

那么在地产优化政策出台后，地产基本面和经济数据会有什么样的变化？我们对不同政策情形进行了测算。我们的分析思路是，根据历史数据进行回归分析，测算各项优化政策对地产和经济数据的拉动参数，从而来预测不同力度的政策组合其效果。从逻辑上看，地产的开工和投资都是新房销售的滞后项，地产优化政策最直接的效果是提振销售，从而拉动后续开工和投资。而从实际数据上看，销售的领先性并不明显，销售、开工、投资指标间呈现同步变化的趋势，三者相关性较高。由于在三个指标中，分析政策对销售的影响是最直观的，那么我们就需要先测算不同的政策假设下，地产销售会有怎样的变化。

一方面，居民端仍有一定住房需求可以释放。在海通总量专题报告《中国新旧动能转换的思考：借鉴98-00年》中我们曾做过简单测算，我国大学毕业生、进城务工人员等新市民规模较大，存量近三亿人，且每年规模不断增加（750万人以上），这其中仍然有一定的潜在购房需求。根据《新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季度）》中的问卷结果，我们发现制约新市民借贷购房的主要因素，是较高的房贷利率和较低的放款额度。那么，调降房贷利率和首付比例、放松限购等措施能够降低购房门槛，增加潜在购房者的数量，有助于刺激刚需和改善性住房需求释放。

降低购房贷款利率，能降低居民每期偿债压力，增加住房销售。当前我国居民个人住房贷款加权平均利率在3.69%，5年以上公积金贷款利率在3.1%，如果降低0.25个百分点，100万贷款每月还贷金额将减少500元左右，这能一定程度上提升居民的购房意愿。根据历史数据，我们发现商品房销售面积和个人住房贷款加权平均利率之间存在高度的负相关。我们进行线性回归后发现，居民住房贷款加权平均利率下降1个百分点，能增加购房面积4835万平方米。参考2014年政策调整初期房贷利率下降的幅度（2014年四季度下降0.7个百分点），并结合当前实际，我们假设了乐观、中性、悲观情形，即到今年年底，居民住房贷款加权平均利率逐步下降至3.3%、3.4%和3.5%，那么今年商品房销售面积会增加3747、2787和1826万平。

调降首付成数，能够减少居民购房的当期支出、降低购房准入门槛。根据南京市住房保障和房产局、新京报、新华社援引易居研究院2023年的数据，全国20个重点城市首套房首付比例平均值为24%，二套房首付比例平均值为42%，距离15%和25%的政策下限还有一定空间。过去一年各地购房首付比例已在陆续调降，根据证券时报网援引贝壳研究院的数据，2023年四季度，重点城市商贷平均贷款成数为64.1%，较2022年同期提升2.4个百分点，较同年三季度提高1.5个百分点。提高贷款成数，能够使得居民在同样资金下，撬动更多杠杆，从而增加购房数量。我们假设在乐观、中性、悲观情形下，居民实际首付比例分别下降1、1.5、2个百分点，那么相应的，同样的首付资金能够撬动的资金分别增加2.9%、4.4%、5.9%，在单价不变的情况下，意味着居民端购房面积会以同样的比例增加。

放松限购政策对新房销售的作用相对有限。我们这里列举了近期三个优化限购政策的城市，成都（4月29日）、北京（4月30日）和杭州（5月9日），我们发现在限购政策放松后，北京和成都新房、二手房销售均边际改善，杭州二手房销售同比增速也有抬升。相对来看，限购政策优化目前对二手房销售的利好更加显著，一手房销售改善幅度较小，甚至于限购放松时间较短的杭州，其新房销售同比不增反减。限购政策能否刺激需求，或取决于其他政策的配合。

其次，政府和国企助力去库存也能带来部分新销售，包括地方国有企业收购存量商品房、盘活存量土地等，金融机构提供支持。2023年2月，中国人民银行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，设立“租赁住房贷款支持计划”，额度为1000亿元，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房购房贷款。截至今年3月，五个城市投入资金47.16亿元，收购存量商品房8352套，均价为91万元/套。在乐观、中性、悲观情形下，我们分别假设年内完全投放的保障性住房再贷款规模为4000、3000、2000亿元，根据央行“按照贷款本金60%发放再贷款”的比例，分别能够撬动银行贷款6667、5000、3333亿元，以每套住房平均面积100平推算，能分别增加新增购房面积7334、5500、3667万平。

根据不同政策情形下地产数据的预测值，我们可以进一步预测经济数据。一方面，地产销售与实际GDP之间存在较高的相关性。从生产法来看，除了建筑业和房地产业的增加值直接与地产基本面数据挂钩，其他与地产相关的行业也会受到影响。另一方面，房地产的变化也会影响价格。从历史数据可以看出，地产销售面积与PPI之间存在高度相关性，这主要是由于地产供需的增长，会增加对能源、建材、机械等工业品的需求，从而抬升价格。而PPI与GDP平减指数之间也高度相关，所以我们可以基于不同情形下的地产数据，来预测GDP平减指数。通过简单的线性回归，我们对三种政策情形下的经济数据给出预测，在中性政策假设（房贷利率降至3.4%、实际首付比例下降1.5个百分点、3000亿保障性住房再贷款落地）下，实际GDP增速或达到5.6%，GDP平减指数为-0.3%，使得名义GDP增速达到5.3%。

助力盈利：全A利润增速或达到5-8%

房地产及相关产业对于A股盈利具有重要影响。房地产是宏观经济的重要支柱，也是上市公司的重要组成部分。2016年之前房地产板块归母净利润占全部A股的比例基本维持在4%上下，如果考虑地产的带动效应，将钢铁、建筑、建材、家电、家居等相关行业一起纳入计算，那么地产链归母净利润占全部A股的比例基本维持在10%上下。2016年之后，在棚改等因素的支撑下地产链盈利高增，地产链在A股盈利中的占比也上升至新的高度，整体而言2016-2020年房地产的盈利占比基本维持在5.5%左右并一度达到6.1%，而地产链的盈利占比基本维持在16.2%左右并一度达到18.5%。

近年来地产链对A股盈利构成显著的负向拉动作用。2021年之后，随着地产进入下行周期，地产链基本面走弱，房地产板块的归母净利润同比增速持续负增长，甚至开始陷入亏损，盈利占比也从2020年的5.0%下滑至2023年的-0.6%，而地产链的归母净利润同比从21Q1的高点83.1%一度下滑至22Q4的-34.3%，此后虽有回升但依然处于负增长，盈利占比也从2020年的16.2%下滑至2023年的7.5%。我们进一步分析地产及相关产业对A股的拉动作用，需要同时结合地产链在A股的占比及其增速情况，通过测算可以发现2021年以来房地产和地产链显著拖累A股的盈利增长，2021年两者分别拖累全A归母净利润同比3.0和1.1个百分点，2022年两者分别拖累1.5和3.8个百分点，2023年两者分别拖累0.4和0.1个百分点。需要说明的是，2023年地产链的负向拉动有所缓和主要得益于建筑行业盈利回升，或与稳增长政策下基建发力有关，剔除建筑后地产链拖累0.5个百分点。

政策支持下地产基本面改善或有助于A股盈利回升。根据上文分析，地产链对A股盈利存在较大拖累，如果地产链基本面改善，那么能在多大程度上助力A股盈利回升？在政策支持下，地产链基本面改善有助于国内经济复苏，名义GDP有望实现更快增长，而A股盈利与名义GDP增速密切相关。根据上文海通宏观的分析，在地产销售面积增速的悲观、中性和乐观的三种假设下，预计名义GDP分别实现4.8%、5.3%、6.0%的同比增速，我们预计全部A股归母净利润分别实现5%、6.7%、8%左右的同比增速。进一步我们分析地产链对A股盈利的拉动效应。回顾历史，在地产销售快速回升、增速较高的阶段（例如09年、13年、16年），地产链对A股盈利的贡献率可提升3-5个百分点左右，而在地产销售缓慢企稳的阶段（例如12年、15年），地产链对A股盈利的贡献率可提升1-2个百分点左右。24Q1地产链对全部A股归母净利润累计同比的贡献率为-1.2个百分点，结合历史情形和当下地产现状，预计在悲观、中性和乐观的三种假设下，地产链对A股盈利的贡献率分别在-1、0、1个百分点左右。

（作者为海通证券首席经济学家）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯