中国基金报 刘明

资本市场震荡的2023走向尾声，券商们的2024策略会陆续展开。最新，研究领域知名的老牌机构，证券研究界的“先行者和拓荒者”，申万宏源证券的2024大会也来了。

11月14日，申万宏源·2024年资本市场投资年会在深圳举办，会议主题为“科创引领 生生不息”。申万宏源集团和证券公司董事长刘健出席会议并致辞，证券公司执委会成员汤俊及相关业务条线负责人参加会议。会议特别邀请了重量级专家学者、政界领导、国内外主流金融投资机构、500余家全国的行业大型龙头企业等战略客户共聚一堂，一起探讨中国科创战略的兴起与发展，为2024年企业发展战略和金融投资战略把握方向。会上，申万宏源产业研究院揭牌，正式成立。

14日上午的主会场500人会场满满当当，后排还站了不少人。据介绍，本次会议致力于打造资本市场高端交流盛会，14日上午的主论坛之后，本次活动先后将举办大类资产配置、高端制造与产业升级、衍生品投资及ETF新发展格局、提振深港澳资本市场活力、城中村改造与中国金融地产的新生态构建、ESG助力中国特色现代企业价值体系转型、数字经济与智能、中国消费行业、新老能源协调发展、北交所及专精特新等10余个线下专题会场，活跃资本市场，提振投资者信心。

申万宏源2024投资年会14日上午主会场的精彩内容如下：

刘健：金融要积极服务科创、先进制造等战略产业

申万宏源集团和证券公司董事长刘健的致辞内容摘要如下：

7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”以来，一系列支持政策陆续推出落地，投资端、融资端和交易端等各方面举措齐头并进，为引入源头活水更好地塑造资本市场的新生态。在刚结束的中央金融工作会议上，再次强调坚持以习近平同志为核心的党中央对金融工作的集中统一领导，“八个坚持”体现了党中央领导下的金融工作具有政治性、人民性、法治性、安全性、统筹性。会议首提“金融强国”，提出要“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造......大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略”，充分体现出金融服务实体，尤其是要积极服务科创、先进制造等关乎国家战略的产业领域。

与此同时，2023年我们也面临着稳增长、稳地产、稳债务以及地缘政治风险外溢等一系列的挑战与压力，在财政和货币政策共同发力下，多个“组合拳”逐步落地，推动经济稳定运行在合理区间。而最近美联储可能放缓加息，中美关系不断缓和，也为我们打开了一个友好的时间窗口。而将目光放长远，经济的高质量发展才能推动我国经济行稳致远。习近平总书记曾经说过，“加快实现高水平科技自立自强，是推动高质量发展的必由之路”，点明科技水平在社会生产力提升中的重要地位。时代日新月异，局势瞬息万变，但不变的是我们在求创新、求变革道路上无尽的探索。华为Mate60、问界M7的推出极大地鼓舞了我们自主科创的信心，生生不息求自强，轻舟已过万重山！首届人工智能安全峰会上，中美欧共28个国家及地区共同签署了《布莱奇利宣言》，美国硅谷企业家埃隆·马斯克在峰会闭幕后表示，“如果中国不是参与者，那就毫无意义“。作为泱泱大国，我们在世界舞台上地位和影响力显著提高，将继续推动世界经济向着更加开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展。

作为中投公司直管的大型央企证券公司，一直以来贯彻“金融报国”的信念，以客户为中心，以“研究+投资+投行”为引领，在中证协组织的2022年证券公司投行业务质量评价中我们位居第一，在北交所与股转公司联合公布的主办券商执业质量评价中也位居第一。同时，我们在固收产业链、金融衍生品交易等领域也形成了独特的竞争优势。展望未来，我们将坚持金融工作的政治性和人民性，坚持尊重资本市场客观规律，全面提升证券行业对实体经济和国家战略的服务力，全力支持我国的科技创新与产业升级！

杨成长：相信未来五年中国的股权市场大有可为

全国政协委员、申万宏源研究首席经济学家杨成长以《中国经济进入新一轮平稳增长期》为题，分享了对中国经济和资本市场的见解。内容摘要如下：

我的看法，从明年开始来往后看，要把中国经济看作一个新的阶段，就是步入了新一轮的平稳增长周期。

大家不要把前几年的思维模式带进来，认为中国经济主要是受中美贸易摩擦、疫情、通胀、海外战争等影响。中国作为一个大国，经济、产业、金融，总体资产配置，都有极强的规律和趋势。

改革开放以来，中国经济发展可以分成三个大阶段：从改革开放以来到2012年，处于总体强劲需求带动下的高增长阶段，平均增长率10%左右。从2012年到今年，是中国经济需求结构的急剧调整阶段或者叫新常态，是中国经济通过三大需求的持续下降，使得中国经济的增长率从10%左右下降到5%左右或者更低。

从明年开始往后看，中国经济又步入到相对平稳增长的阶段，这个阶段可以叫中高速，也可以叫中速。

中国经济从过去的10%的强劲增长，回落到现在5%左右的增长，有它内在的规律。推动中国前30年高速增长，主要是由于中低端制造业的强劲推动，中低端制造业的退潮从2012年开始，因为劳动力成本、土地成本等上来了。第二是强劲增长40年的基础设施投资退潮。第三波退潮就是房地产退潮。这三波不是任何意志和政策可以改变，我们要尊重和敬畏市场规律。

三波退潮之后，如果我们不采取别的措施，中国经济的底差不多找到了。我基本可以下第二个判断，中国重大需求结构的调整基本到位了，由于重大需求调整已经基本到位了，所以中国的需求，尽管是低水平的增长，但是稳在这里了。

中国经济增速的大趋势，在5%左右基本能稳定。

GDP增速从10%下降到5%，经济在增长方式、产业结构、投资模式上还是有很大差别的。希望大家经过五年的波折，现在静下心来，对重大产业的长期趋势，从产业、从技术、从价值、从扩散、从转移这些角度去摸清规律，我相信未来五年中国的股权市场是大有可为的。

王胜：数字经济蕴含大量机会

申万宏源研究副总经理、策略首席分析师王胜以《光荣与梦想》为题分享了对“数字经济赋能经济新动能与长期资产配置”见解。内容摘要如下：

我报告标题叫光荣与梦想。光荣是谈房地产往日的荣光，梦想是谈数字经济明天的梦想。我们觉得新旧经济显然还没有完全完成切换。传统地产经济在2010年之后经历了一个时代的荣光，现在显然面临动能趋弱的现实。2010年之前，中国的城镇化、工业化与房地产之间的互动是非常频繁的，周期股也是股市上弹性最大的方向。但是2010年之后，中国的房地产金融化的趋势越来越明显，财富效应也推动了消费升级，带来了相关消费龙头股票的巨大机会；而2010年之后房地产调控开启了，尽管房价仍然继续上涨，但股票市场给予地产产业链的估值不断下降，如果我们还是刻舟求剑地用2010年之前博弈周期投资的办法来看待这个市场，很有可能要犯很大的错误。

这种错误就表现在，2010年之后，每一轮市场要进攻、要反弹的时候，我们都在卖出印象当中用来防御的食品饮料、医药，因为在过去十年，2010年之前，这些东西通常呈现出防御属性，但实际上这些方向代表消费升级、代表未来十年的方向。今天，2021年之后，又有很多事情发生了微妙的变化，在这个过程当中，随着房地产总体回报率的下降，居民资产配置实际无风险利率不断下降，类债类资产不断上涨，新的资产配置趋势已经形成了，这里面包括固定收益类的资产，也包括股票市场的高分红资产。

我们印象中高分红资产是用来防御的，每次到进攻的时候就要抛弃它，因为它代表着稳定，缺乏进攻的弹性。但实际上，今天的高分红资产和10年前的高分红资产真的是同类资产吗？万不可刻舟求剑，我们今天看到的这批高分红公司，它们的派息比例出现了显著上升，同时，在这个过程中这些底层资产的盈利稳定性在供给侧结构性改革之后大幅提升。也就是说今天的高分红股票和当初的高分红股票完全不一样。

第二点，我们谈一下新经济领域的梦想，毫无疑问就是数字经济新动能。我们在研究的过程中有两种思维模式，一种是应然，一种是必然，因为政府要发展数字经济，所以数字经济好，这是应然；另外一种是必然的思维模式，我们认为所有的一切，市场经济的运行有它自然的规律，这个时候我们就会参考历史上其它的一些国家发展历程中有没有类似的经历。这张图是美国在过去数十年以来信息化的发展对全要素生产率的推动。我们可以清楚地看到，伴随着美国个人消费支出中信息化的产品相关、电子化产品相关的支出的上升，美国的全要素生产率出现了明显的上升，这背后是我们通过技术进步来改变消费者的偏好，来创造出需求，这一点在中国也是行得通的。

我们看到财政部在去年年底推出了《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，并且今年把征求意见稿几个字拿掉了。随着越来越多数字经济相关的要素被统计到资产负债表、现金流量表，进而统计到国民经济的各个账户中，最后中国的总量经济结构以及需求的结构会发生什么样的变化？我们认为到2035年左右，整个数字经济的增加值有望达到30到40万亿左右，年化的增加值大概13%。在当下随着房地产进入到新的发展阶段，想要找到两位数成长的行业其实是很不容易的。所以我们认为这里面蕴含着大量的机会。

参考美国的经验，第一个阶段是先做硬件投资，今天来看我们还有很大空间，尤其是近期以华为为代表的创新，我们不去探讨华为产业链的公司历史上能不能获得高毛利率，我们更关心的是以华为为代表着中国新一批自主可控的极具竞争力的公司对整个生态的鲶鱼效应。而且这个生态不仅仅是中国大陆的相关科技产业的生态，甚至是全球的生态。这种情况下，数字的基础设施建设有可能正在步入一个全新的高潮，而非随着5G建设进入中段而被人们淡忘。

第二我们可以看到服务业消费被带起来，而且很可持续。服务业消费在数字经济相关的部分如果持续扩张，就会带来相关就业，如果服务业得到好的发展，它的就业吸纳能力是很强的。随着数字经济的进一步发展，最终我们一定会看到服务业的大发展，这也是美国经验证明的。

最后落地到战略资产配置上，新经济的发展方向肯定很重要。我们非常重视以华为为代表的相关的公司对整个全球产业链的鲶鱼效应和带动效应，所有的创新都是竞争逼出来的。

在新旧经济动能转化的过程当中，高分红资产、固收资产还是值得战略性关注，不仅仅是固收债、国债，我们眼里还有科创债，我们认为未来新的高收益的资产可能会在科创债中诞生。

第三个我们看好的方向可能跟国内的情况不一定直接相关，跟全球的机会关系更大。很多人眼里，一带一路国家还是中国的70年代、80年代，最多是90年代，但是数据告诉我们，一带一路国家中人均GDP超过3000美金以上的国家和地区的总人口数已经达到14亿人，中国以外的“第二个中国”。这些国家正在经历工业化、城镇化、消费升级、产业升级，我们要寻找下一个“传音控股”，一带一路的机会绝不仅仅是建筑公司，更有可能是具有品牌和国际竞争力的中国企业走出去的伟大故事。

最后谈一下风险点，申万宏源策略在2021年年初，在全球的主流券商中比较早提出美元会上行，美债收益率要开启一个比较大的上升周期。今天我们看，很多人认为美债收益率上行进入尾声，将会开启一个漫长的下行周期。我们对此持完全不同的看法，我们认为全球大宗商品的供给依旧是个问题，美国为什么在油价的高位追买战略石油储备？全球的通胀压力依旧存在，这个大格局不会轻易变。2024年美国是大选年，美国经济想要衰退的概率也很低。美国明年的经济并不支持美债收益率做一个系统性的大规模下行。

傅静涛：把握岁末年初有行情演绎，2024年主基调仍为震荡市、结构性机会

申万宏源研究策略首席分析师傅静涛以《博观约取，厚积薄发》为题对2024年的A股策略进行展望。内容摘要如下：

海外环境展望落地于美债收益率判断：岁末年初美债收益率大概率下行，但别高估了全年美债收益率下行的幅度。我们认为，2024年美国经济展望的大概率情景为：供给侧抗通胀见效，腾挪货币政策空间，财政弱发力（两党博弈），但少数降息便可能获得非常好的效果(就业薪酬有韧性，消费倾向回落慢；利率下行房地产销售改善)。美债收益率下行空间有限，点状刺激后可能快速反弹。在美债收益率下行期间，中国政策可以约束减弱，出口受益于中美经贸关系改善，经济乐观预期可能阶段性发酵。但全年来看，美国经济仍有韧性，政策宽松短紧缩长，通胀预期容易反复，国内政策腾挪空间总体仍受限。

中国经济新范式的思考：先进制造保障出口竞争力，支撑外循环；消费服务拉动居民支出，支撑内循环。我们距离确认新范式还有多远？短期视角，消费服务疫后恢复告一段落，居民“少买房就会多消费”进入验证期。长期视角，中国内部区域分化，新老范式可能长时间共存，经济驱动力多元化的“过渡范式”，可能持续较长时间。

2024年中国经济展望的五个“前高后低”。财政支出力度前高后低、房地产投资前高后低、中国出口前高后低、库存周期前高后低。23Q3全A两非盈利能力改善主要来自于消费真实改善 + 成本压力缓和。展望24年，需求小幅改善，节奏前高后低；成本压力再缓和空间有限；24H1全A两非供给增速持续上行，需求相对供给增速仍有差距，24全年固定资产周转率逐季回落，抑制盈利能力改善空间。

反思：机构投资者大发展后的问题。公募基金深入践行“有质量的成长投资”是理性选择。但当理性选择变成了全市场共识，A股多样性受到影响，调整便随之而来。24年A股仍不具备全面增量博弈的基础，对产业趋势机会的追逐依然会非常拥挤。

大势研判结论：博观约取，厚积薄发。

2024年主基调仍为震荡市、结构性机会：1. A股市场不具备增量博弈基础；2. 中国经济新范式确立需要时间，新老范式共存的“过渡期”可能持续很长时间；3. 外循环仍面临激烈竞争，先进制造杀出重围，跨国公司真正立足都需要时间，24H2美日韩新经济循环产能逐步落地，可能是竞争压力最大的阶段。

经济展望前高后低，股市节奏同样是前高后低。1. 岁末年初美联储加息结束交易 + 中美经贸关系改善强化逻辑确定性；2. 美债收益率下行的阶段，国内政策空间阶段性打开，可能是市场最容易发酵经济乐观预期的阶段；3. 但美国经济及通胀内在韧性不可小觑，美债利率下行幅度不宜高估，流动性环境有利的窗口，可能并不长久，岁末年初行情演绎后，市场可能重回震荡市。

结构：1）新产业趋势不断产生是必然趋势。我们提示两个24年值得跟踪研究的重大潜在产业趋势：华为链创新，消费电子产品创新能力向电动车迁移。AI是强大的工具，爆款应用出现只是时间问题。继续关注AI海外应用的A股映射(机器人、智能驾驶、游戏)。另外，24年军工订单释放对未来三年景气展望有引领作用，也是值得关注的景气方向。

2）从中国经济新范式，寻找新产业趋势赛道方向：外循环面临挑战，但也是更多真正跨国公司孕育的温床。内循环势必带来新消费供给创造需求的机会。

3）广义中特估，强调公司治理、股东回报，可能成为一种思潮。我们推荐中特估，除了推荐分红率由低到高，稳定分红预期从无到有的高股息“成长投资”之外，也是因为这可能成为未来1-2年赚钱效应扩散，板块估值提升的线索。

编辑：乔伊

审核：木鱼

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