近日，云南信托固定收益部对宏观经济形势、债券市场、权益市场，进行了回顾分析，以下为研报简要内容(本报告仅作参考，不作为实质性的投资决策建议。投资者据此操作，风险自负。投资有风险，入市需谨慎)。

根据数据统计，2023年10月1日至11月12日，共62只城投债券的发行人发布拟提前兑付的公告，偿还金额合计超290亿元，这一规模较2022年同期大增约16倍，2022年10月1日至11月8日，拟提前兑付的城投债仅两支、偿还金额17.5亿元。2023年10月，共44只城投债拟提前兑付，偿还金额合计207.6亿元，相比9月的65.26亿元，环比增长2.2倍。

数据上看，各地区拟提前兑付规模较大，广西（104.7亿）、浙江（34.3亿）、湖南（31.8亿）、辽宁（30.3亿）等区域提前兑付金额较显著。然而，发行人并未公开具体提前兑付原因。我们认为，城投债提前兑付的快速增长可能与最近特殊再融资债的密集发行有关，而这些债券资金主要用于解决地方政府存量隐性债务。

特殊再融资债券自10月起集中发行，已超1.2万亿元，解决了2018年前财政部认定的地方政府存量债务，其中大部分为平台举债形成的债务。近期提前兑付量较大的辽宁、湖南、广西，此次所获得的特殊再融资债券额度相对较多，分别为870亿元、643亿元、623亿元，在全国排名第六、八、九位。

城投债提前兑付方式多为按面值兑付，少数根据中债估值净价兑付。因此当折价买入债券时，投资者将获得额外的资本利得。反之，当溢价买入债券时，若最终提前兑付方式为面值兑付，则投资者可能承受一定损失。2022年底以来，受理财赎回潮、特殊再融资债落地等因素影响，债市多次调整，溢价买入债券的情形概率高于以往年份，需要注意提前兑付产生的可能亏损。

经研究发现，城投债提前兑付与债务置换方案的推出存在一定的时滞性，例如第一轮债务置换高峰在2015-2017年，但提前兑付的高峰出现在2017-2018年。根据此次特殊再融资债券的发行时间，我们有理由相信2024年将很可能出现提前兑付的高峰。

核心摘要：

1. 上市公司再融资收紧，新规旨在规范市场、保护投资者，强调主业关联，促使上市公司保持专注。
2. 财政部问责平台和金融机构，旨在进一步明确隐债风险，落实责任，保障地区债务稳定。
3. 深圳国资委的发声，有利于稳定万科的融资环境，一定程度上也减小舆情对混合制民企地产的影响。
4. 中美元首的会晤将推动两国关系的回暖。
5. 宏观经济数据显示经济正在持续复苏，但底层经济活力仍未得到有效激活。
6. 债券市场保持牛市格局，后续可关注广西和天津地区化债后的动向及机会。
7. 权益市场仍较为低迷，部分板块存在机会，需要关注真正的股东回报来源。
8. 专题研究：永煤提前兑付带来的启示

一、近期热点问答

1、如何看待上市公司再融资收紧？

11月8日，沪深交易所均发布优化再融资监管安排相关情况的答记者问，针对证监会8月27日发布的《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（下称“优化再融资监管安排”），两家交易所均给出具体执行情况，明确适当收紧上市公司再融资。

上市公司再融资的收紧举措旨在规范市场秩序、防范风险、保护中小投资者权益，具有积极的市场监管和风险防控效果。以下是我们的解读：

（1）、市场规范化与风险防范：通过对再融资的限制，有助于避免市场上频繁过度融资、蹭热点跨界扩张等现象，降低市场波动性，保障市场的健康和稳定发展。

（2）、保护中小投资者：限制破发、破净情形的再融资，有助于防范公司股价大幅波动对投资者的不利影响。此外，通过明确再融资项目的合理性和必要性，可以降低不必要的融资规模，保护中小投资者的权益。

（3）、督促上市公司专注主业：通过强调再融资募集资金项目与主业的紧密相关性，促使上市公司更加突出主业，避免盲目跨界投资和多元化投资，有助于提升公司的资产质量和盈利能力。

（4）、引导关注国家重大战略：对符合国家重大战略方向的再融资不适用收紧措施，体现了政策对支持国家战略和实体经济发展的积极态度，有助于资本市场服务国家战略的有效推动。

（5）、合理融资与实体经济：在支持上市公司合理融资需求方面，要兼顾保障实体经济的发展需要。这意味着政策在限制融资的同时，也需要确保上市公司在合规的前提下获取资金，以支持其业务和项目的发展。

（6）、适应新形势新变化：证监会主席易会满指出，要坚持注册制基本架构不动摇，适应新形势新变化，推动股票发行注册制深化实施。这表明监管层在监管政策上会根据市场和经济形势的变化进行调整和优化，以促进资本市场的健康发展。

2、如何看待财政部通报8起已完成问责的隐性债务的典型案例？

11月6日的问责与之前的关于隐性债务的问责有所不同。首先问责时效不同，此前问责主要针对2018年隐债甄别认定完成前的违规行为，本次主要发生在2019-2021年，可以看出在2018年认定结束、政策严令禁止新增隐债后，仍有部分地区新增隐债。问责主体不同，此前两次问责主体主要针对地方政府部门及相关城投平台，本次问责新增问责相关银行类金融机构主动违规提供资金。

从问责案例中涉及项目来看，每个案例基本都涉及公益性项目建设。可以看出，在地方财政压力较大的情况下，公益性项目建设的资金来源仍是地方政府需要解决的核心难点。

对比历史上问责发出的时间来看，2022年5月18日的监督问责是在4月18日央行23条举措提出“按市场化原则满足融资平台公司合理融资需求”1个月后披露。本次披露是在10月特殊再融资债密集落地后一个月披露，可以看出，在经济稳增长压力、一揽子化债的背景下，财政系统再度强化后续地方政府和平台融资的红线与底线，力求避免再度规模性新增隐债，整体政策基调仍是偏紧的。

综合来看，这对当前债券市场，尤其是城投债的违约风险起到较大规控作用，能有效避免实质违约的产生。

3、如何看待深圳国资委发声支持万科？

11月6日，万科与境内外金融机构举行三季度业绩说明会。会上，深圳市国资委指出，万科并未出现传言所说的财务风险、管理风险。如有需要或遭遇极端情况，深圳市国资委有充分信心、足够的资金资源和工具，通过项目合作、优化股权投资结构、债券认购、协调金融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对。

本次国资委发声，在一定程度上消除了地产负面舆情对万科的影响，在短期内对万科存续债券和融资环境形成较好的保护。另外，此次表态也给予了混合制及民营地产商一定的信心，未来更多的政策回暖值得期待。

4、如何看待本次中美元首的会晤？

应美国总统拜登邀请，国家主席习近平将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。

从短期来看，中美加强沟通将有助于全球最主要经济体消除隔阂，加强经济合作，对当前国内市场经济的恢复产生积极影响，并减少美国加息及地缘政治导致的资本外流，有助于稳定汇率和国内资本市场，加强企业进出口贸易。简单来看，本次会晤给予了市场积极的预期。

二、宏观经济分析及证券市场回顾

1、宏观经济走势

当前宏观经济持续表现较好，但仍需要注意经济活力的底层恢复，从居民大额消费的低迷、中小实体企业经营的困境、地产和土地市场的遇冷，都反映宏观经济的持续良好发展动力仍有所不足。我们需要注意后续积极政策的出台、进一步降息降准的可能、中美关系的转变等因素，并对化债后各省债务的可持续性保持积极关注。

10月份货币供应同比增速与上月持平，保持在相对较高水平。虽然当前市场经济略有好转的迹象，但总体来看，整年的经济发展核心仍在于促使居民大额消费和中小实体企业经营活力的恢复。然而，这两个方面目前依然相对疲弱，因此需要央行继续采取宽松的货币政策，以确保对经济发展的基本支持。尽管如此，我们也需注意到，政策的实际效果以及是否能够真正惠及这些企业，目前仍存在一些不确定性。

图表1：货币供应情况

数据来源：Wind

从最近公布的社会融资规模来看，近两个月的社会融资总量呈现同比改善的趋势，但仍存在一些潜在风险。具体来看，社会融资的主要支撑力量来自政府融资和人民币贷款，而人民币贷款主要集中在企事业单位。股票和企业债券同比则呈现连续下降的趋势，这可能与当前股票市场的低迷以及债券市场受到特殊再融资券化债政策等因素有关。然而，更深层次的原因可能是居民大额消费欲望的降低、地产困境以及实体企业对未来发展的预期仍然薄弱。

图表2：10月社会融资情况

数据来源：Wind

观察最近的地产和土地市场动向，它们呈现出相似的趋势。随着地产企业的债务违约和项目烂尾的频发，地产市场逐渐陷入冷清，土地市场也随之受到影响而趋向冷淡。地产企业减缓拿地步伐与实体企业对土地的谨慎态度相互作用，使得各地土地市场都受到了较大的冲击。从贷款角度来看，居民购房欲望的下降以及地产公司的债务问题导致银行的放贷量减少，进一步加剧了这一趋势。

图表3：地产和土地市场情况

数据来源：Wind

2、债券市场回顾

11月上半月，各省特殊再融资券化债持续推进、待发的银行35号文等给予了债券市场较为稳定的信心，当前债券市场保持良好的走势，需要注意年底银行考核、跨月等因素的综合影响，防止出现估值上升导致的产品回撤。此外，需要关注化债落地后，各地区市场的变化，注意云南、贵州、重庆、湖南等地的走势。

在研究员对广西和天津进行调研后，判断当前柳州地区的债务压力偏重，但广西整体的债券压力较可控。从化债的动力和招商引资的走势来看，地区积极性较高。从债务的处置手段来看，主要依靠当地银行和政府，但目前地区金融资源主要集中于省级，柳州市级资金相对薄弱，核心产业对柳州的支持较有限。在外部产业引入和投入加强的背景下，未来支出预计将保持较大压力。尽管柳州地区的债务在短期内可能保持稳定，但化债后，若要实现持续发展，将面临较大的时间差和不确定的产业落地环境，市场竞争激烈，地区债务仍将承受相当压力。

相比之下，天津地区在债务处理方面表现更为坚决，且拥有较为充足的金融资源。尽管在产业承接方面受到北京和招商引资的制约，进展相对较慢，但当前化债背景下，各平台对债务的处理较为出色，尤其是融资成本的下降有助于平台的持续发展。总体而言，天津地区债务滚续压力减小，当前表现较佳，但平台舆情管理存在不足，容易受到不可预测事件的影响，其长远发展仍需看实体项目的具体落地情况。

总的来说，在化债的推动下，各地债券市场在一段时间内将保持较好的状态。然而，需要密切关注年底因素和化债效果的综合影响。尽管整体趋势显示债券市场仍有投资机会，但风险也需谨慎把握。

图表4：债券市场走势

数据来源：DM

3、权益市场回顾

我们先来回顾一下11月上半月权益市场总体表现：

图表5：股票指数情况

数据来源：Wind

权益市场近半月（11.1-11.15）表现仍乏善可陈，价值和成长又出现了阶段性的切换，成长股在汇率稳定、中美关系边际回暖后出现了一波反弹行情。

这次与大家聊聊股东回报的话题。股东回报的理论转化过程如下：

净利润--现金流--分红回购。

国内资本市场由于太过年轻，曾经的炒作几乎只看题材，经过这10年的牛熊、外资理念的持续教育、股民认知的整体提升、机构资金比例提升以及整体证券市场制度的完善，大部分参与者已经从看净利润转向关注企业的现金流了。然而真正能到股东口袋的，或者说能极大提升股东收益的是企业的分红和回购（并注销）。今年的市场，由于确定的匮乏，那些低估值高分红的标的成为市场追捧的对象，从一定程度上推动了大家去认识到分红、回购的意义。

当然，影响股东回报的不仅是这些，管理层的资本再配置的能力也会极大影响长期回报---好的管理层理解其所处行业的资本周期，不会被暂时的泡沫或不利的环境冲昏头脑。我们来看一个数据，如果一个CEO在其任职期间内每年公司保留盈余相当于公司净值的10%，十年后，这个ceo配置的资本就超过了公司全部资本的60%，可以说对公司的未来经营起了决定性的作用。

我们看到很多企业在行业顶峰期进行疯狂的扩张和收购，最终一地鸡毛。而优秀的管理层会在行业逆风期进行战略布局，等待回暖后迎来下一个高峰。在自下而上的研究时，我们需要避免选择那些长期看会有损股东利益的管理层，而给予那些拥有长期视角的管理层更多关注。

三、专题研究：永煤提前兑付带来的启示

2023年10月30日，永煤集团召开债券持有人会议，审议关于提前兑付九只展期的存量信用债的剩余本金及应付利息的议案。

同日，永煤控股的控股公司河南能源化工集团有限公司（下称“河南能源”）亦召开“16豫能化PPN001”债券持有人会议，审议该只债券提前兑付议案。Wind显示，目前河南能源存续债券共10只，余额总计48.55亿元，其中永煤控股存续债券共9只，总计33.55亿元，均将于2024年到期；河南能源的15亿元PPN将于2025年到期。

我们来回顾一下整起永煤违约事件。

2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告称：“因流动资金紧张，导致公司未能按时足额偿付“20永煤SCP003”本息约10.32亿元，构成实质违约”。

2020年11月13日，永煤集团公告兑付“20永煤SCP003”利息。

2020年11月21日，国务院金融稳定发展委员会表态，以“零容忍”态度依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种逃废债行为，保护投资人合法权益，维护市场公平和秩序。

2020年11月24日，“20永煤SCP003”第一次债券持有人会议结果揭晓，两项议案均获审议通过，持有人同意永煤控股先兑付50%本金，剩余本金展期270天，并豁免“20永煤SCP003”违约，避免触发永煤控股及河南能化各自上百亿元其他债券一并违约、加速到期。

2020年11月26日，永煤违约事件有新进展。永煤控股公告显示，“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”违约，客观上触发交叉保护条款约定情形，触发情形发生之后有10个工作日宽限期。

受永煤事件冲击，市场恐慌情绪推动下，银行券商基金进行大规模自查，部分机构投资者纷纷赎回有“踩雷”风险的基金。由于基金公司持仓多以信用债为主，在信用债流动性几乎丧失的情况下，不得不抛售流动性较好的利率债和可转债来应对赎回压力。另一方面机构收缩了可抵押券的资质范围，迫使券商等机构也降低杠杆，加剧了现券的抛售。最终该事件造成了利率上行，基金净值下降，流动性分层加剧的现象。

永煤事件引发的市场冲击还蔓延至一级市场，当年11月，共有40多只AAA国企债券发行失败，波及地区包括河南、河北、山东、山西、福建、广东、北京等。

永煤违约以后，对于存续债券兑付的处理方式基本是一样的：先兑付50%的本金加利息+展期（展期期间利率不变）的方案。例如20永煤SCP003”，发行规模10亿，就是先期兑付5亿本金与应计利息，然后展期270天。在270天以后的2021年8月7日，永煤将剩余的5亿本金与应计利息兑付。

2023年上半年，永煤控股喜迎逆袭，业绩喜人。营业收入达304.5亿元，同比激增12.79%；净利润更是飙升至21.21亿元，同比增速高达96.59%。

这一逆袭的背后，是近年全球能源价格的飙升。我们认为，尽管永煤集团属于资源枯竭型国企，但经历了2021年下半年国内煤电短缺、2022年俄乌战争爆发以及全球能源价格的飙升等多重考验，整个煤炭行业市场价格一路飙升，一片暴利的景象。特别是自2022年2月俄乌战争爆发以来，煤炭平均价格一直保持在永煤违约时的平均价格的2-3倍之间。

经营的逆转以及充沛的现金流使得永煤得以完成提前兑付，这也意味着那批坚守永煤债的投资者成为了最大赢家。

我们认为，在城投债高收益率较难持续的背景下，永煤的提前兑付似乎为债券投资人打开了一扇新窗。已经有越来越多的机构开始进入产业债领域，以探寻高收益债的潜在机会。未来，对债券的定价能力将成为机构的核心竞争力，信用研究的意义也会越来越重要。