21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道

养老投资，是证券基金市场关注的重点课题之一，不管是国际经验还是我国现状，养老金是资本市场是最稳定的长期投资资金。

目前，我国养老金是三支柱体系，分别是：第一支柱，基本养老保险，分为城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱，单位主导的职业养老金制度，包括面向城镇企业职工的企业年金和面向机关事业单位人员的职业年金；第三支柱，包括养老保险、养老理财、养老基金、养老存款等金融产品。

其中，第三支柱起步较晚且规模仍然较低，相对来说，第一、二支柱发展时间相对较长，也更为成熟一些。

根据基金业协会公示信息，目前基本养老保险基金管理投资机构、全国社保基金境内委托管理机构、企业年金和职业年金基金委托管理机构，分别是21家、18家、23家。

与公募基金不同，养老金机构管理者因为资金性质不同，在投资回报上更关注产品的长期绝对收益。

建信养老作为23家企业年金和职业年金管理人之一，过去两年和今年上半年收益率排在行业前1/2，其中职业年金排名均列于行业前1/3。

21世纪经济报道与建信养老投资总监金玲进行了一次深度访谈，以更深入了解养老金管理机构的投资思路。

建信养老投资总监金玲（受访者供图）

养老金绝对收益来源：跟住趋势、做好减仓

“我2004年正式毕业，入行时做宏观研究和固定收益研究。那个时候国内证券投资行业发展比较快，所以2005年开始就做投资了。2005-2010年，我是在险资做债券投资，2011年至今，开始做养老金、企业年金的投资管理工作。2011-2020年，是在中金公司从事企业年金的投资，2020年开始，加入建设银行下属子公司建信养老，主管整个企业年金、职业年金的投资工作。”金玲介绍。

近十多年来国内的企业年金、职业年金管理经历过一个增速较快的时期。以中金公司为代表，2011年我刚进入公司时，中金公司资产管理部管理的企业年金、职业年金资金规模是190亿，不到200亿，2020年我离职的时候，这一数据增长到了1200亿左右。

在国内持有牌照的23家企业年金、职业年金管理机构中，建信养老属于最晚拿到牌照的机构之一。2016年，建信养老金管理有限公司从建设银行独立出来，保留了建设行业养老金部的年金的账管和受托业务，新增投资管理业务的牌照。当时企业年金基本已经到了一个存量市场，不过，赶上了职业年金入市的高峰期。

“在这个过程中，建信养老管理的职业年金近3年的投资业绩，基本每年都位于行业前1/3，管理的企业年金近3年的投资业绩，基本每年都在行业前1/2。尤其是到今年6月底，建信养老的收益位于行业前三，所以业绩一直比较稳定，客户新增资金也源源不断。”金玲说。

公募机构一家公司有许多类型的产品，不同类型产品表现差异比较大，养老金机构的整体收益率的衡量标准单一，即按照不同的同一类账户和产品收益率按规模加权得到结果。例如建信养老有300多个账户标准型的股债混合账户，按300个账户的收益率按规模进行加权得到公司总的整体收益率水平，是公司投研实力的综合体现。

建信养老的整体收益率过去几年稳定排在同行前列。

对于企业年金、职业年金来说，固收投资和股票投资都非常重要。第二支柱的资金管理，本质上是一种二级债基混合类产品的管理。

固定收益类资产投资而言，主要是宏观分析能力和信用评级能力的培养，实质是防范风险的能力；权益类资产的投资，机构投资者要能跟上中国的宏观经济和产业政策形势，大的产业趋势一定要抓住，例如消费电子、新能源、医药等等。

“我们会有一部分钱投向基金，但量不是很大，更多的还是直投。”金玲称。

“一个机构要做得很突出是很不容易的，另一方面，要做到长时间保持中上水平，对机构的产业跟踪和投资能力的要求是很高的。其实过去3年，我们没有买的哪一只股票特别突出，但是我们在整个行业的配置上，跟上了市场的大步伐。”金玲称。

例如2020年、2021年对新能源产业的投资，2023年上半年对AI行业的投资，建信养老都做出了及时跟进。同时，2022年3月左右，减持了消费行业，今年1月-2月，则减持了新能源行业。

“能跟住行业龙头的趋势，同时能对估值保持敬畏心，对于保证长期相对较好的收益，很重要。”金玲称。

而不论是及时跟上行业趋势、还是做好减持，都得益于长时间的研究积累。

“今年我们有一只AI股票买得很成功，是2月买进的，但是我们非常敏锐地加仓，主要是这只股票已经买了2年了，只不过之前它的行业景气度没有达到，我们也是坐了‘过山车’。但由于一直在跟进这个行业的发展，所以当行业趋势起来的时候，就能够迅速、大量买入。”金玲称。

在她看来，暴风雨来的时候，你一直在里面，那么你对市场的感觉就会更加自信一些。

而估值是有周期的。对于一些股票，不可否认其标的是一个好公司，但它是否是一个好股票，不一定能划上等号。

养老金客户对于回撤的要求更高，所以从资金属性来说，做好养老金投资，标的公司的成长性和估值都非常重要。

“比如前面我们说的重仓的AI股票，在6月份行业龙头在不停地调高预期，整个板块的估值已经太高了，所以在第一波AI行情回调、第二波AI行情起来的时候，我们就卖掉了。因为我们的基金经理经历过消费电子的周期，也在一些消费电子股票上亏过钱。所以当一个行业最快的增长期过去了，行业的贝塔开始往下掉，那么资深一点的基金经理就能够做出判断去减持，特别是在存量博弈市场环境中，这个能力很重要。”金玲称。

债券投资借力银行股东优势，股票投资以史为鉴

就建信养老的整体收益率来源而言，2022年和2023年，债券是贡献收益的中流砥柱；而未来如果股市好的话，那么股市就很重要。

金玲表示，公司对债券资产和股票资产的收益考核不一样。

债券方面，以绝对收益为主，例如现在降息环境中，做到3%的年化收益就是不错的成绩，整体上对绝对收益的目标不会定得太高，也不至于投研团队在债券上过于冒进、特别信用风险的控制上投研人员会很克制。

股票资产在年金组合中扮演进攻的角色，所以我们是以相对排名进行考核，会与市场上股票型养老金产品或公募基金进行对比排名

在整体的资产配置中，建信养老强调“再平衡”策略。

例如养老金产品，股票资产的占比不能突破40%，行业一般是15%-20%的水平，股市特别好的时候有些公司能做到30%的水平，已经比较高了。

建信基金在当下的市场会把这个占比基准定为15%，当市场比较好，股票整体资产占比超过17%，就会把仓位降下来；当市场很差，跌得突破下限的时候，也要求情绪最差的时候把占比加到13%。

具体在债券方面，建信养老有自己的优势。

比如能够完美避开房地产债的风险，是因为在信用风险防范方面，建信养老既有自己投研团队的经验，也能对国家政策有比较精准的把握。

“因为我们是建行旗下子公司，债券投资实际和银行的信贷政策有共通点。所以我们会借助这个股权上的便利，对建行每年的贷款政策、企业流动性支持、银行对不同产业支持与放松等方面，有更好的学习和理解，也能跟银行的营业部一起进行一线调研，所以对债券投资的把握会更好一些，当然这些都是基于公开信息的判断。”金玲称。

金玲认为，股票方面的投资，最重要的一点是以史为鉴、以他国为鉴。

不论是美国市场还是日本市场近30年的发展轨迹，其股指样本市值的演变，都能为中国市场指出方向。

例如美国证券市场近30年的发展，市值最大的股票从传统的银行，零售巨头沃尔玛、可口可乐等公司，逐渐转向被科技类巨头替代。日本市场也是一样，上世纪90年代泡沫时期，市值最大的股票也是金融和地产，后面30年的发展，市值损伤最大的也是金融和地产，市值逐渐上来的是一些可选消费、制药、制造业等公司。

虽然日本股市在1990年以后的30多年里没怎么涨，但是不断会有结构性行情、也会有出色的上市公司走出来。

所以建信养老在几年前，就已经对周期行业和板块上的人力投入比较少，并聚焦于未来中国经济增长动力的板块。

在具体的投资重点选择上，就是科技行业（包括高端制造业）和医药行业等。消费也要关注，但可能是要做精细化选择，比如过去的白酒主要是跟地产周期密切相关，但未来一些细分的消费化妆品、宠物等细分项，都有成长空间。对于传统的一些周期性的金融、地产等，未来在投研能力的倾注上可能就会减少。

投研团队管理：基金经理要控规模

“规模是压倒投资经理业绩的最后一根稻草。”——这句话以往更多出现在市场观点对公募基金经理的评价中，但对于建信养老来说，则是基于这句话在做某种程度的管理。

“我们现在总管理规模在1500亿左右，我们对基金经理会控规模。例如对于一个债券型基金经理来说，300亿是一个比较舒适的管理边界，对于股票基金经理来说，80-100亿则是一个比较舒适的管理边界，在这样的规模内，他们能够实现精细化投资。但是如果基金经理业绩特别好，我们会在合适的区间对其增加一些管理规模。”金玲称。

管理规模方面，金玲称，会一直关注基金经理的管理规模平衡问题。由于养老金管理公司相对基金公司的管理费很低，但会有业绩提成，因此整个机制上就会注意规模和业绩的平衡。

如果公司的总规模增加较多，首先考虑内部提拔基金经理；如果内部基金经理风格太相似，我们也会考虑外部引进跟目前风格互补的基金经理。

此外，建信养老也尝试借助外方股东的力量，开发数量化选股模型，逐渐通过AI手段提升选股能力，这样，能够辅助基金经理扩大规模边界。

“扩大规模管理能力边界一定需要工具辅助，纯靠人力是非常难的。”金玲称。

“我自己从业将近20年，看过很多案例，这个行业很多人，需要在公司利益、个人利益、投资者利益中间做一个比较适合的平衡，比如对养老金管理机构来说，对规模就没有那么执着。”金玲称。

建信养老的客群以各个省的大国企年金、社保等的钱，投资考核周期相对较长，一般是3-5年。但是如果伤了这些客户，那么客户可能后面就再也不会投资了。

后市判断：市场连续两个季度看到政策效应才会有效活跃

金玲认为，A股市场后续整体仍然比较有信心。因为股市一直都有结构性的投资机会，虽然现在未必是一个资金能进去大量抄底的时刻，因为我们还有许多制度性的问题没有解决。

目前虽然活跃资本市场的政策在不断推出，但对于资金来说，政策要对市场产生效应连续持续两个季度以上，才会吸引理财、基金等资金进来。

就好像买房子，不会因为地产的利率下降，老百姓马上去买，而是假如一线城市的房价连续半年稳住并往上涨，老百姓才可能有买的想法。所有投资的心态都是买涨不买跌，普通投资者也不会因为固收的收益率很低转而投向股市，银行等渠道销售们更不会投入很大的精力在市场不好的时候发力销售基金，必须要等大家能看到挣钱效应之后，市场才会好起来。

养老金也面临着自己的问题。

过去10年，中国的养老金投资，收益率大概平均回报在5%-5.5%之间，这个成绩是不亚于美国的401K和香港的养老金管理成绩的。

但是未来国内的固定收益类回报率在下降，如果没有一个积极活跃的资本市场，养老金的收益也会不及预期，未来国家养老压力会比较大。

所以当前活跃资本市场很重要，我们看到监管部门也在连续推出一系列活跃资本市场的举措，当下仍然是市场信心和预期的问题，如果市场预期扭转了，居民储蓄的钱自然就愿意投入到股市变成新增资金。

“大家讨论比较多的外资，它的体量一直以来就不是国内A股一个重要的组成部分。但是当整个市场没有新增资金的时候，外资的流出就会进一步打击市场信心、雪上加霜。”金玲称。

此外，政策上也应进一步拓宽养老金的投资范围，我国有大量的基础设施和不动产，稳定现金流的REITS项目是我们未来在固收投资方面关注的重点。

从各国实践来看，养老保障体系完善的国家和地区，资本市场往往发展比较平稳、健康，养老金自身也能获得比较高的投资回报。