21世纪经济报道记者 张敏 北京报道

随着约定的日期不断迫近，而IPO仍无实质进展，万达正在一步步走向生死关头。

12月6日，有市场消息称，近期珠海万达商管在和投资人沟通的过程中透露，万达集团拟出售旗下位于一、二线城市的万达广场以换取流动资金，目前在和险资机构洽谈。对于珠海万达商管在香港上市的时间，万达方面表示仍无IPO时间表。

同日，万达电影公告称，实际控制人王健林拟出售万达投资51%的股权，接盘方为腾讯旗下的上海儒意投资。此次出售后，万达投资将被彻底转让，万达电影也将易主。

此前的11月，大连万达商管（珠海万达商管的母公司，下称“万达商管”）调整了一笔2024年1月到期6亿美元债务的还款计划，用来减少短期流动性压力。

促成这一系列动作的，是一纸对赌协议。

2021年9月，“轻装上阵”的珠海万达商管谋求在港股上市，并与22家投资者签订了股份转让协议，珠海国资委、腾讯、碧桂园、中信、蚂蚁金服、招商局、华平投资、郑裕彤家族等参与了投资。

其中，部分投资者与万达商管签署了对赌协议，按照协议，珠海万达商管需在2023年底前完成上市，否则要向投资者以8%的年内部收益率支付股权回购款。

2023年3月，证监会在一份有关发债的问询函中透露了其中细节，“若不能于2023年底成功上市，发行人（万达商管）需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。”

但在经过5次交表后，上市之门仍未打开。于是，这300亿元逐渐从远景投资变成现实压力。

虽然贵为中国最大的商业地产开发商和运营商之一，但万达的现金流水平仍不足以支付这笔款项。截至今年第三季度末，万达商管的现金及现金等价物余额127.8亿元。一位财务分析人士向21世纪经济报道记者指出，年末是商业地产的结款高峰期，但即便如此，也很难在现有基础上大幅提升。

而根据万达商管债券中期报告（2023 年） ，公司6个月以内的有息债务合计158.4亿元。也即，除300亿元的股权回购款外，万达商管尚有158.4亿元的有息债务于年内到期。

上述报告还显示，万达商管于2024年上半年到期的有息债务规模为134.17亿元。

短期偿债压力不容忽视，也解释了万达为何频繁进行资产腾挪。然而，分析万达的财务报表，更深层的答案或许隐藏在其难以解释的资产配置中。

资产腾挪

万达广场一直是万达商业版图中的核心。截至2023年3月末，已累计开业万达广场479个，分布于全国200多座城市，万达广场总建筑面积超过6600万平方米。

但为了缓解流动性压力，今年上半年，万达广场就已被摆上货架。

5月，上海松江万达广场、西宁海湖万达广场和江门台山万达广场被大家保险收购。9月，广西北海合浦万达广场被转让，接盘方为一家北海当地房企。10月，上海周浦万达广场被转让，接盘方同样为大家保险。

在近期有关险资拟收购万达广场的消息中，大家保险再度成为市场猜测的对象，但后者尚未对此作出回应。

万达电影也在出售之列。今年7月，万达文化将其持有的万达投资49%的股权，也就是9.8%的万达电影股份，售予上海儒意投资，作价22.6亿。此次出售剩余股份后，万达电影将彻底易主。

除出售资产外，万达还与投资人进行磋商，探讨债务问题。

今年5月，万达曾有13亿美元的银团贷款率先触发提前还款条款。按照约定，如珠海万达未能在2023年5月8日前完成上市，如超过66.67%份额的参贷行要求还款，则万达集团（万达商管母公司）需归还贷款。5月末，万达商管表示，经万达集团与参贷行沟通后，无一家银行提出需万达集团提前还款，该条款暂无触发风险。

随着约定上市日期的临近，万达与投资者的沟通也更加深入。一位不愿具名的知情人士向21世纪经济报道记者确认，万达有意将约定的上市时间延后，并希望能分期支付股权回购款，但投资人对此意见不一。

“在没法整体解决问题的情况下，万达与不同的投资人分别进行了协商，希望能逐个突破。”该人士表示，此举能减轻万达的短期偿债压力，但目前尚不清楚万达给各家开出的条件如何，以及投资人是否接受。

有市场消息称，万达希望引入新的投资方，并已与潜在投资方进行接触。该人士表示，无法确认该消息，但不排除万达引入新战投的可能性。

但他同时表示，在当前的市场环境下，引入新战投的难度比较大。最大的挑战在于，当前的估值逻辑与两年前不同，新投资人的出资规模和持股比例如何确定，不仅要参照当下的市场定价机制，还需考虑现有投资人的感受。而协调投资人的利益，向来是融资和资产重组中最难的部分。

理财谜团

广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉认为，万达出售旗下项目的根源，在于资产过重以及现金流创造能力下降。这导致万达不得不通过断臂求生来获得短期现金流，应对短期到期债务。

这一分析不无道理。近年来，万达不断推进轻资产战略。但在400多个万达广场中，仍有近300个为重资产项目。截至2023年9月末，万达商管的资产规模约为6116亿元，其中投资性房地产4617亿元，占比约75%。

如此庞大的重资产比重，带来的流动性压力和资产减值风险可想而知。在万达商管的投资性房地产中，因借款抵押受限的规模就超过了3000亿元，极大影响了资产流动性。

同时，大公国际在一份报告中也表示，“公司投资性房地产公允价值变动收益占营业利润比重仍较高，其评估价值面临一定市场波动风险。”

应收账款增加也是影响流动性的重要原因。

万达地产是万达商管最大的客户，也是万达商管最大的应收账款来源。2020年末和2021年末，来自万达地产的应收账款余额分别为14.35亿元和22.13亿元，占比为42.11%和32.81%。但到2022年末，这一指标飙升至136.49亿元，占比接近六成。同期，应收账款余额前五名占比达66.4%。

对于应收账款飙升的原因，大公国际在报告中指出，主要是预付万达地产在建广场股权转让价款增加所致。但该机构同时指出，应收账款余额前五名占比偏高，本身就存在回收风险。

分析人士表示，近年来房地产市场陷入深度调整，房地产及其产业链企业的应收账款增加，流动性减弱，已是普遍现象。此时若过度依赖大客户，风险就会更为集中。

在万达商管的资产构成中，最令人费解的当属庞大的理财产品规模。

万达商管是从2019年开始购买理财产品的，最初购买的规模相对不大。2021年，万达的交易性金融资产规模从上年末的60亿元飙升至190亿元，到2022年末又升至285亿元，今年9月末则再度攀升434亿元。大公国际在报告中解释称，这主要是理财产品投资增加所致。

今年前三季度，万达还有超过240亿元的“其他流动资产”，其中也包含不小的理财产品规模。

穆迪在近期的一份报告中提到，截至2023年9月底，万达商管拥有约660亿元的理财产品。但不确定能否及时调动这一现金来源用于偿债，特别是用于其离岸债务。

万达从未披露过这些理财产品的详情，但从购买的规模来看，似乎是公司的重要资产配置。

一位财务分析人士向21世纪经济报道记者表示，出于资产保值增值的目的，公司购买理财产品颇为常见，但应遵循收益稳健、不影响正常流动性的原则。按照穆迪的分析，若万达无法在当下的节点上调用这笔投资，那么这笔资产配置的合理性无疑值得商榷。

实际上，万达商管的理财收益并不稳定。

根据万达商管披露的信息，2019年其理财产品的平均收益率曾达到6.93%，但此后两年均降至6%以下。2022年有所回升，今年则再度下滑。

相比于战略投资者约定的内部收益率和部分债务的资金成本，万达的理财产品或许能起到一定的对冲作用。但就绝对规模来看，相比当前的流动性需求，这些收益只是杯水车薪。

前述人士还表示，从万达的资产构成来看，“解锁”这部分理财产品，或许要比资产腾挪、债务展期更为有效。而厘清这些巨额理财资金的来龙去脉，则可能成为理解万达危机的关键。