文 | 任倩

编辑 | 刘旌

01又一笔S交易靴子落地

「暗涌Waves」近日获悉，软银中国资本（SBCVC）与纽尔利资本即将完成一笔亿元人民币的基金重组交易。

从具体架构看，软银中国资本将其管理的现有基金中尚未退出的三个项目一起转至一只新的人民币接续基金里，作为买方的纽尔利资本成为新基金的唯一LP，软银中国资本则作为GP继续管理新基金。

交易架构

重组无疑是S交易中最复杂的一种类型。与更常见的基金份额转让不同，GP（基金管理人）一般是接续基金的发起方和主导方：GP与S基金（买方）共同设立一支新的基金（即接续基金），收购GP现有基金的全部或部分底层资产，原LP可以选择通过本次交易退出基金或将权益转入新的接续基金中。

S交易要最终落地必定需要实现多方共赢——老LP的现金回款、GP的DPI和新LP的回报收益。

起初参与交易的项目是高分子功能新材料公司蓝深科技（2018年投资）与高精度3D相机硬科技公司知象光电（2016年投资），后期加入的第三个项目是一家成长期半导体公司。

纽尔利对被投企业早有判断、并且做过尽调。接洽后第一时间测算了预期回报，提供了打包重组的解决方案。双方达成一致后，才继续推进谈判细节。

有别于诸多S交易发起的初衷，彼时软银中国资本并没有面临原基金到期的紧迫压力，也并非因项目发展不佳急于转手，相反两个项目此前已分别令其当期基金收获多倍回报，结合基金周期和DPI的考量，软银中国资本与现有LP沟通，做出了部分退出的决定。而随着两家公司业务持续发展，S基金依然有很大收益空间。

“考虑到主动管理项目和基金整体业绩，我们选择了有信任基础的LP独家合作。”软银中国资本的投资人刘博锋告诉「暗涌Waves」，双方在过程中仍抱着最大诚意和开放心态，尽最大可能性寻找合作点。

而之所以选择基金重组，是为了能够更快地为LP实现利益最大化，又符合LP内部的决策机制，同时也是一种退出方式。

不过值得一提的是，与以往诸多份额转让的水下交易并不为企业创始人所知不同，纽尔利资本在尽调时不仅与几家企业创始人沟通深入，对LP退出诉求也相当熟稔。

这一定程度上仰赖于软银中国资本在两端的影响力与信任——比如是蓝深科技和知象光电的早期投资人，同时了解原LP的内部决策机制，才为项目选择争取了更大的灵活性。

“我们与纽尔利的合作是重组型交易，非常顺利。”软银中国资本管理合伙人华平此前在公开场合表示：“首先需要与现有LP沟通到位，在合适的融资节点上提前询问LP退出意见，其次纽尔利对软银中国的团队也有充足信任，再者挑选的底层资产都是明星企业，估值有上轮为参照，所以大家对交易的市场化价格容易达成共识，交易执行起来比内部预期快很多，没有遇到太多的障碍。”

02共赢的艺术

中国S交易市场自2020年开始快速发展，交易量螺旋上升，并在2022年达到井喷：执中ZERONE数据显示，当年发生累计交易405起，交易金额高达1021.45亿元，后者同比增长52.90%。

延续2022年的火热，2023年诸多机构的确对S交易抱有更大的热情，但多位从业者曾告诉「暗涌Waves」，“交易量在走低，应该不及去年”。今年发生几个明显变化：除了投资主题和资金端的“收敛化”，从交易动机和手法看，更加“纵深化”。

这意味着说，S交易从相对被动的投资方式，比如份额受让，演进到了如今需要更多发挥主动能力的工作方式。

我们曾在《一级市场的水下之秘》一文中讨论过，过去S交易始终存在一个难以调和的矛盾：卖方想通过搭售，把劣质资产处理掉，而买方只想掐尖头部资产。

这直接导致很多交易在前期谈判阶段就面临失败。因为拆包出售，让不同买家在资产包里购买不同的资产，本就增加交易的复杂度和后期的管理难度。

而纽尔利资本与软银中国资本这笔交易，某种程度上提供了一个平衡各方利益、主动管理退出的样本：即卖方开始愿意主动释放一些纯优质资产（而不是好坏均有的搭售逻辑），买方也愿意提供多方共赢的整体解决方案（包括资产定价、激励机制等等），这或许可以推动S市场往前迈进一大步。

不过即便交易最终达成，刘博锋回忆，整个交易过程十分细致。“把TS（投资意向书）谈出来是最关键的一步，涉及项目的选择、额度调整等问题，“去年整个8月到10月，基本每天都在开会，一个一个项目去谈。”

对于软银中国资本而言，这是首次进行重组型S交易。纽尔利资本希望看到明确的退出预期，其重组交易的策略可以总结为：中后期项目（安全垫）+成长期项目（待爆发）的组合搭配。而从软银中国资本的角度，以两个项目的质地完全可以考虑单独转让老股或case fund等其他交易形式。

“重组型交易的更大优势体现在通过一些项目的挑选和条款的约定实现收益性，回报倍数比单纯的份额转让更好一些。”纽尔利资本董事总经理、交易负责人邓博杨告诉「暗涌Waves」。

事实证明，交割完成后，蓝深科技在2023年2月获得近2亿元D轮融资，又在六个月后拿到中金资本亿元E轮融资。知象光电也在2023年5月完成新一轮融资。这意味着，两个项目刚装进来不久，新基金就有了账面浮盈。

03“做”容易，“做好”难

回到交易本身，我们最想拷问的、或许也是最有价值的命题是：这笔交易有没有大范围复制的可能性？

在S这个高度非标准化的市场中，不确定性往往是最大的确定性。重组交易尤甚，从资产到新老LP、GP牵一发动全身，相比基金份额转让更需要相关方的深度参与。

“S交易的确不易复制，对团队的综合能力要求很全面，”邓博杨强调，“首先在GP端，我们拥有百亿规模母基金，覆盖了全面的GP网络，对基金的历史业绩有清晰的了解，这是双方合伙人信任的基础。其次在资产端，我们有直投团队协助，有能力判断各赛道的优质资产，并快速给到公允的定价标准。最后，我们是P+S+D多业务线协同，后续也有助于跟GP的进一步合作。”

邓博杨在2021年加入纽尔利之前，曾供职于TR Capital。2020年，昆仲资本和TR Capital主导了中国第一单人民币转美元的基金重组交易，邓博杨正是参与者之一。

对行业而言，这笔交易的达成有何借鉴之处？邓博杨总结了三点：认可度高的GP、激励机制的设置、S基金自身的主动管理。

“做S交易大家可能更看重资产，而我们是以GP为核心导向的。新的基金还是由GP来管，所以GP的成色是我们这类交易里最看重的。”邓博杨介绍，软银中国资本与纽尔利资本长期以来在多个项目上都有所交汇，信任基础是S交易必要的前提。

此外，所有重组类交易都面临的一个问题：如何激励原GP继续管好新基金？

“每个项目投多少钱、按什么估值投、给GP分多少carry，都是定制化的。”邓博杨更多从基金层面思考，“先去摸清每个资产的真实情况，给出回报的测算，然后再谈交易估值、额度、激励方式等。”

另外做接续基金，原LP的支持和透明沟通至关重要，而这更大程度上取决于GP的推动力和对细节的把握。

刘博锋告诉我们，GP需要谨慎沟通以获得LPAC的支持，包括成立工作小组、指派专项对接人，充分披露必要信息，配合买方开展项目工作等。不同背景的LP往往有不同特点：美元LP主要是财务投资，注重财务回报；人民币LP在关注财务回报的同时，更加平衡投资风险和回款周期等因素。但是美元和人民币LP都很注重交易合规性和审批流程。

从底层资产角度看，因为GP和买方都会对底层资产做相对深入的尽调，在这个过程中怎么既保证严格保密交易信息、防止信息泄露，同时又不对被投企业进行中或未来的融资造成负面影响，这也是需要提前去沟通的。

另外，在GP团队内部，怎么合理安排接续基金的利益转移，令接续基金的激励机制与原基金的退出激励机制不冲突，也至关重要。

诚然，S交易在当下市场环境中越发重要，但这不是结束，只是多方合作的开始。