中新经纬12月25日电 题：美元持续回落，港股缘何不涨？

　　作者 赵伟 国金证券首席经济学家

　　港股与美元有着深深的“羁绊”，一般来看，二者显著负相关；然而，近期美元大幅回落，港股却仍在走弱。主要受哪些因素影响？未来可能如何演绎？

　　美元与港股负相关关系近期明显背离

　　美元与港股有着显著的负相关关系，美元走势的研判、对港股投资较为重要。从历史经验看，当美元夜盘涨(跌)幅超过1%时，次日恒生指数有85%的概率跌(涨)。

　　图1 恒生指数与美元指数有显著负相关性

　　美元回落时，外资的流入与港股盈利的被动放大，或是港股上涨的主要原因；反之亦然。一方面，联系汇率制下，美元流动性直接影响香港市场流动性；当美元指数走低时，香港市场的金融条件趋于宽松，主动型外资往往也会大量流入，推高港股估值。另一方面，内地公司占全部港股市值较高，这类公司日常经营中盈利、营收均由人民币计价；当美元贬值时，人民币换算成港币的盈利会被放大，进而带来港币计价下港股价格的抬升。

　　然而，近期这种美元与港股的关系出现明显背离。11月以来，供求关系改善、经济数据走弱、投机扰动缓和的影响下，美债利率大幅回落，进而导致美元指数快速回落。但港股却并未受到美元回落的提振，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数仍延续了前期的弱势表现。

　　图2 近期，美元指数走弱，港股却未走强

　　南下资金流入放缓，业绩疲软是主要原因

　　第一，本轮美元回落中，外资流入的同时，南下资金流入却明显放缓，导致香港市场流动性改善程度不及过往。近期美元快速回落中，外资流动性确有改善：一方面，近1个月、近3个月中，彭博统计下全球ETF分别有50.8亿美元、67.9亿美元流入港股市场；另一方面，外资偏好的港股在11月以来平均上涨8.4%，表现远优于其他港股。然而，南下资金行为模式的变化，则在一定程度上弱化了外资带来的流动性改善：历史上，南下资金与汇率关联性并不强，反而易受相对估值、相对收益等因素影响，但2022年以来，人民币汇率大起大落，使得内资对汇率关注度有所上升，近期人民币快速升值，港股内资占比有所下降。

　　　图3 近3个月中，大量ETF资金流入港股市场

　　图4 外资偏好的个股在11月以来表现相对更好

　　图5 2022年以来，内资占比与汇率走势较为一致

　　第二，2023年港股整体业绩表现，也导致美元回落对港股盈利的放大作用较为有限。汇率对内地经营、港股上市公司的业绩影响是一把双刃剑，美元回落既会放大盈利也会扩大亏损，这一效应在2023年港股三季报中也有体现：三季报港股盈利的公司业绩多超预期、亏损的公司业绩多低预期。历史上，2016年也有过类似现象，彼时港股盈利不佳，美元指数与恒生指数相关性也明显走弱。近期，港股疲软的业绩表现，也再度弱化了换汇因素对人民币盈利的放大。

　　第三，部分行业、个股近期表现疲弱，对港股与美元指数的相关性也有扰动。历史回溯来看，美元回落阶段，能源、消费、金融地产等领域多有较好表现。然而近期海外需求不振、导致能源价格回落，市场对金融地产与消费领域的信心也仍待巩固。此外，11月以来，港股必选消费、可选消费、地产建筑业、能源业、金融业有所下跌。

　　图6 11月以来，港股消费、能源、金融地产板块表现相对不佳

　　未来港股与美元联动或将回归

　　随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归。一方面，在前期快速升值后，近期人民币汇率的升值速度已有所放缓，南下资金有望回归非汇率主导的传统行为模式，当前港股低位的绝对估值、相对估值均有一定吸引力。另一方面，2024年经济表现大概率较2023年会有所改善，随着国内经济的企稳复苏，港股业绩或将改善，也将强化“放大器效应”下汇率与港股的联动。

　　当下，美联储已明确转向，美国经济的韧性也在转弱。美联储首次降息开启之前，美元或仍将延续弱势表现。一方面，从加息到降息的间隔期，美元指数在后半程多趋于回落。第二，从基本面角度来看，随着美国超额储蓄的消耗、个人收入的减少的挤压，消费韧性减弱后，美国经济动能或将继续衰减，也难对美元指数形成支撑。整体而言，美元指数易降难升。随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归，港股或有更大的上涨“弹性”。(中新经纬APP)

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