21世纪经济报道记者季媛媛 上海报道2023年，无论是宏观层面处于美元加息周期的尾声，还是整个行业估值的回撤，医药板块无疑已经处于“货真价实”的底部阶段。同时，国家医药反腐等重大行业监管措施的落实，加速了医药“赶底”步伐。在这一背景下，不少业内人士认为，未来3-5年很可能是医药行业未来大周期的底。

那么，2024年以及未来生物医药究竟该往哪儿走？这也成为近日举行的摩根大通医疗健康年会（J.P. Morgan Healthcare Conference，简称JPM大会）的焦点议题之一。JPM大会自1983年至今已成功举办42届，是全球生物医药健康领域规模最大、信息量最大的医疗保健投资研讨会。今年大会吸引了近30家中国药企参加，包括百济神州、传奇生物、亚盛医药、药明生物、再鼎医药等。

CXO被视为生物医药行业景气度的风向标，作为CXO行业龙头药明生物更是在JPM大会上披露，公司新增项目数在2023年第一季度受生物技术融资放缓影响最大，自二季度以来已开始复苏。下半年强劲恢复，2023年非新冠新增项目数达到历史新高。同时，2023年北美贡献约55%的新增项目，中国区新增项目数占比大幅反弹至25%。

根据药明生物披露的数据，公司药物开发业务增长强劲，项目数涨势喜人。2024年新增项目数目标由80提升至110个。如此也不禁引发市场联想：生物医药行业寒冬即将过去春天就要来了？

对此，摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸在接受21世纪经济报道记者专访时表示，从行业整体情况来看，在刚闭幕的JPM全球医疗健康产业年会上，海外部分CXO的公司也指出，虽然生物科技投融资趋于稳定，但尚未感受到生物医药行业全面复苏的景象，特别是在之前投融资连续两年降温的大环境下，距离行业的全面复苏可能尚需时日。

“行业复苏肯定是和大环境改善、降息、经济环境改善之间存在着强相关的关系，从现有情况来看，‘春天’可能尚未到来。”黄旸认为，投融资要反映到企业的收入端、利润端，公司不管是从一级市场获取资金，还是上市公司从二级市场获取资金，转化成收入或者利润都需要一定的时间，一般而言周期平均需要2-4个季度。这也意味着行业业绩的全面复苏，可能最早要等到2024年末，晚则要到2025年才能看到业绩的复苏。不过他也指出，预计在2024年下半年，就能看到行业在市场情绪面上的回暖。

复苏尚在路上

对于2023年的医疗健康行业而言，“资本寒冬”、 “理性回归”、 “曲中求变”、“沉淀”、“韧性”等词可以用于总结这一年的行业动向。

从资本市场的表现来看，根据普华永道发布的《2023年中国内地和香港IPO市场表现及前景展望》显示，2023年共有313只新股上市，融资额为3564亿元，和上一年同期相比，新股数量下降26%，融资额则下滑39%。在此背景下，生物医药上市融资的情况也不容乐观。

Wind数据显示，2023年A股有21家生物医药企业上市，募资合计223.56亿元。企业上市数量和募资总额降幅明显，分别同比下降57.14%和70.15%。此外，截至2023年底，港股一共有13家生物医药公司上市，合计募集资金总额107亿港元，数量上相比上一年大幅下滑43%。

从原因来说，除美元基金收缩、境内外上市受限、创新药行业估值体系重构等因素外，医药板块上市公司财务造假及商业贿赂频被爆出，也是导致该行业市场遇冷，投资者对该板块整体信心不足的原因之一。

谈及对2023年市场表现的直观感受，黄旸指出，2023对中国医疗市场，不管是二级市场还是一级市场，都面临了不少的困难。例如，二级市场医疗健康的指数基本都处于下行状态；虽然有所波动，但一级市场的投融资状况同比2022年依旧是下降态势。尽管困难很多，也存在一定的希望。

通过摩根大通的观察发现，尽管在2023年行业投融资数量有所下降，但降幅显著小于2022的降幅。据此趋势来看，2024年，随着宏观环境的改变，一级市场投融资情况与2023年相比，或将会出现趋稳甚至有所增长的态势。另外，从全球生物医药二级市场板块来看，美国生物科技相关指数在2023年最后两月已经有20-30%的增长，尽管尚未完全传导到中国医药健康或生物医药的二级板块，但海外复苏继续加强，这也会在一定程度上推动中国生物医药市场的复苏进程。

“尽管中国生物医药企业在2023年面临了诸多困难，但我们也看到了政策面较大的支持力度。从2023年医保谈判降价幅度来看，已低于此前的市场预期。另外，集采虽然继续在进行，但集采降价的力度明显处于趋稳过程中，预料难以出现过去动辄降价80%-90%的现象。”黄旸说，摩根大通也发现，目前，全球性大型跨国药企对于国内有价值的Biotech企业已经较为认可，海外巨头已经持续能看到中国创新药、创新器械的价值，并且出现了“扫货”现象。如此，对中国二级市场、一级市场，都具有良性推动作用。当下，只要做出有价值产品的Biotech企业就有希望走出国门进入海外市场。

“对整个行业来说，目前虽然不一定能看到高速增长，但从行业的成熟度而言，进入成熟阶段的标志就是能够保持稳定的、可预期的增速。当下，只要这个行业能不断创新，能不断地在国内市场提供创新药，另一方面又能在海外继续拓展业务，可以说就走上了一个良性循环的发展道路。”黄旸补充道。

寻找新增长点

在一级和二级资本市场投资都遇冷的情况下，医药医疗企业都在发力争取保住现金流，严控成本支出，确保合规运营，以平稳过冬。同时，由于整体中国医药企业产品管线布局方面仍需逐步降低仿制药占比，提升创新药研发，避免扎堆市场上已集中研发的靶点，也是当下我国医药企业发展的必由之路。

随着2021年CDE《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的发布，国家也在推动行业避免低水平重复研发，倒闭企业发力原始创新。毕竟靶点扎堆的低效竞争与宽松的药品审批环境密切相关，审批制度趋严无疑是鼓励药企探索Me better和First in class新药、而非进行Me too同质化研发的强力手段。通过完成对低端新药研发“产能”的出清，市场目前的竞争格局有望大幅改善，推动需求侧与供给侧的共同升级。预计真正具备创新发现能力的药企将不断推出新药更新换代，未来药品领域行业集中度将不断提升，呈现强者恒强态势。

而从当前的市场表现来看，ADC被认为是一大热门赛道，且具有较好的市场发展前景。目前，国内不少本土创新药企研发的ADC药物已经实现License-out，具有较强的竞争实力，而从临床应用趋势来看，预计ADC药物未来会和各种各样的药物进行联合产生较好的化学反应。

对于ADC药物目前的发展态势，黄旸表示，当前，在ADC药物市场，国内的确存在一些靶点扎堆的情况，在HER2靶点上的扎堆情况尤甚，因而ADC药物布局需要做好差异化。他还强调，ADC可能并不需要在新靶点上做太多的工作，要找到一个新靶点，很可能在基础研究层面上就提出一定的要求，目前中国在基础研究层面的能力仍有待提升。不过，他表示以ADC为代表的工程化创新是中国公司比较擅长的领域，再加上在中国进行临床研发的费用低于海外，这也就意味着相关领域更容易产生创新成果。

“在诸多玩家加速布局的现实情况下，我们预计未来整个ADC市场会比PD-1市场更大，未来PD-1终端市场规模约是400亿美元，而据我们估算，ADC的市场规模则可达约600亿美元甚至更高，更大的市场体量也意味着可以容纳更多的玩家，因此可能前景更为广阔。”黄旸说。

在市场规模可观的形势下，2024新年伊始，国产ADC药物市场延续了2023年的火热势头。1月8日，三则ADC药物重磅新闻在业内引发广泛关注：强生公司宣布收购Ambrx Biopharma加码ADC管线布局（国内新码生物拥有Ambrx公司多款ADC药物中国大陆市场权益）、百奥赛图与Radiance Biopharma达成双抗ADC授权合作、荣昌生物ADC RC88获美国FDA快速通道资格。

此前1月2日，宜联生物宣布与罗氏达成ADC药物全球合作和许可协议，潜在总交易金额超10亿美元；1月1日，恒瑞医药公告称，公司以HER3为靶点的ADC药物SHR-A2009获得美国FDA授予快速通道资格。

一边是ADC的BD交易数量攀升，一边是海外审批获重大进展，2024年国产ADC的故事继续吸引全球医药市场的关注。

Biotech能否穿越周期？

在2024年，受到关注的不仅仅是重磅产品，还有重大交易。

从最近的趋势也能看出，无论是中国Biotech被跨国企业收购，还是越来越多的中国项目License out，都是对中国生物技术行业的一个巨大认可。前几年，每年重大并购交易数量只有个位数，但在2023年交易数量显著提升，这也意味着跨国公司认为中国生物技术公司有能力做出钻石一样的项目，所以海外大型药企战略管理层都愿意到中国市场来“淘金”。中国Biotech公司也通过License out交易获得了资金支持，推动中国Biotech企业有底气进行更多的项目。

另外，从海外市场看来，黄旸对21世纪经济报道表示，最近大型交易数量不断攀升也意味着市场中的降息预期再起，一旦进入降息周期，那么就会给Biotech公司提供更为融资友好的环境，在如此环境下，公司会有强烈的意愿去加强市场布局，而不是寻求被收购，因而对于海外大药企而言，想要“扫货”或者想以一个比较合理价格去“扫货”，当下或是最好的时机，大型跨国药企也生怕错过最后一个机会窗口。

“我们确实也看到跨国公司在加速管线补充，构建核心竞争力，但他们在选择合作伙伴时也存在一系列的标准。一方面，合作企业在研管线不管是在临床前还是临床后，发展速度要在国际趋前，产品也要与市场上现有产品存在一定的差异；另一方面，从短线搭配度来看，有不少海外公司都是有自己的PD-1或者PD-L1产品，而ADC类的产品对现有产品是可以进行重要的组合疗法，这也使得不少海外大药厂在寻找和选择时，会考虑相应的ADC产品能否与自身管线中的核心产品形成组合疗法，也就是形成1+1大于2的效果。”黄旸说。

从更宏观的层面来看，不只是ADC产品，很多海外公司也在积极布局引进慢病管线，包括高血压治疗药物、GLP-1减重代谢相关药物、肝病领域的药物。从各大交易信息中不难发现，海外大药企对诸多慢病的关注度也在提高，中国如果有类似的资产的话，他们也有较强的意愿进行沟通交流，以补足他们的现有管线。

这也有案例可循。近日最新交易信息显示，GSK宣布收购专注于解决呼吸和炎症性疾病公司Aiolos；1月5日，诺华宣布收购信瑞诺医药，以进一步加强在肾病领域的布局；1月3日，勃林格殷格翰也宣布，携手苏州瑞博生物技术股份有限公司及瑞博国际研发中心共同开发治疗非酒精性或代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的小核酸创新疗法等。

不过，在黄旸看来，尽管最近的大规模收购案给Biotech带来了较好的开端，但如此大规模的收购在中国市场或者对本土Biotech企业而言，较难成为长期性的频发事件。

“中国大多数Biotech企业的上市地还是会选择在内地或者香港，我们预期真正意义上的并购较难形成大规模的现象，更可能是偶发的事件，对大多数的Biotech公司而言，这可能并不是一个最好或者概率最大的结局。”黄旸说，这并非坏事，毕竟，从摩根大通的观察来看，今年IPO情况预计较去年会有所改善，相信诸多企业依旧能穿越周期。

“当然，要想穿越周期，企业布局管线不仅要能面向中国，还要有全球化的潜力；同时，在早期就启动商业化布局，并且已有不少上市产品来实现现金流储备；此外，在创立初期就具有明确的战略布局方向，明确自身所具有的差异化竞争优势。”黄旸强调。