文/杨国英

茅台的降价，给本周资本市场的大消费泼了一盘冷水。

近期，关于飞天茅台的降价传闻可谓是接踵而至，先是散装飞天成交价跌到2580元/瓶，今天据传又降到2510元/瓶、部分电商平台团购价直接下探到2450元/瓶以下。

由此影响，昨天和今天茅台股价合计下跌超过3%、五粮液股价两天合计跌幅更是超过5%，中证白酒指数两天合计跌幅也超过了4%。

对于茅台，记得去年直播时，有投资者问“茅台提价、白酒提价对白酒股是不是一个利好？”（之后小编剪辑了视频发布），我当时的回复要义是——现在的白酒，核心就是内卷，卷经销商，卷同行，白酒行业的整体红利早就没有了。

没想到一言成谶，茅台去年11月1日对经销商提价引发的当天股价暴涨（当天收盘价1780.99元），自此成为了过去5个多月茅台股价的最高点。

今天，在这个确认的超级动荡时代，寻找和挖掘中长期持有的价值基本盘配置，肯定离不开大消费，因为，大消费是弱周期的，其整体市场需求基本不受全球时局动荡的影响，且无须持续的巨大的研发投入（这也是巴菲特老爷子过去几十年一直无比青睐大消费的原因所在）。

而研究大消费，真正搞清楚茅台的业绩推动逻辑，事实又至关重要。

真正搞清楚了茅台的业绩推动逻辑，我们也就能真正搞清楚当下的大消费逻辑，也才有可能真正挖掘适合中长期持有的基本盘配置——这也就是我在今年春节长文第五章讲到的所谓“内需市场的各种卷王”。

仔细推敲茅台上周发布的2023年报，其营收和利润的双双接近20%的增幅，其核心推动力其实就是内卷。

再具体细分一下，茅台利润增长主要靠卷经销商，茅台营收增长主要靠卷同行。

。卷经销商：2023，茅台批发代理产生的营收接近800亿，直销产生的营收接近700亿，这对比两年前的2021，2021年茅台批发代理产生的营收是820亿，直销产生的营收仅为240亿。

这说明了什么？

这说明了，短短两年时间，茅台直销已经从占比总营收的22.6%，迅速攀升到占比高达45%以上。也同时也回答了，茅台直销在过去两年为茅台净利润保持两位数增长立下了汗马功劳，因为，茅台直销的毛利润率超过茅台批发代理超过6个百分点。

也就是说，如果没有最近两年茅台直销占比的高速攀升，没有最近两年结构性压控经销商的空间（卷经销商），茅台最近两年的净利润增速肯定无法如此亮眼。

。卷同行：2023，在茅台总营收增长18.04%之下，茅台酒营收增长17.39%，其他系列酒营收增长29.43%，其他系列酒的营收增速远远茅台酒营收（高达12个多百分点）。

这说明了什么？

这说明了，现在茅台其他系列酒的营收，对于支撑茅台整体营收的增速极其重要，如果没有最近两年茅台1935的横空出世、已经成为营收百亿级的大单品，如果没有茅台王子、汉酱、贵州大曲、赖茅等10亿级的单品较高增速，茅台最近两年的整体营收，绝对做不到持续近20%的较高速增长。

茅台其他系列酒的营收增速远远茅台酒，这其实就是卷同行，以茅台1935为例，其2022年初的横空出世，目的就是压控五粮液、国窖1573、洋河梦6的市场空间（卷同行）。

搞清楚了茅台近两年的业绩驱动逻辑，其实也就搞清楚了当下大消费整体的投资逻辑——寻找和挖掘具有内卷能力的相关标的，也就是我所说的，寻找和挖掘内需市场的各种卷王，而大消费卷王的核心特征，就是既能卷同行又能卷经销商。

因为，结合顶流茅台的较大幅度降价，我们就必须承认，当下大消费市场整体已经不存在行业红利，无论是白酒，还是调味品，抑或是饮料和食品等。

在整体红利不存在之下，在大消费整体业绩预期也将逐渐走低之下（除了少数卷王能够保持业绩上升），大消费整体的未来预期走势，其核心肯定是与市场利率预期挂钩的——如果市场利率下调超过预期，能够对冲和覆盖大消费整体业绩预期的走低，那么，大消费整体依然能够震荡上涨，而如果市场利率下调低于预期，无法对冲和覆盖大消费整体业绩预期的走势，那么，大消费整体就会震荡走低。

所以，之于中长期的价值基本盘配置，寻找和挖掘内需市场的各种卷王，事实就显得无比重要。

结合我对大消费多年的关注研究，个人认为，内需市场的各种卷王，应该具备或预期能够具备五个特征——一是品牌具有一定的辨识度，二是具有强大且精细的运营能力，三是不折腾不乱投资，四是创始人最好年富力强（55岁以内），五是具有内卷式营收和利润放量的中长期想象力（茅台现在内卷式放量的想象力，之于中长期显然变弱了，毕竟卷功再怎么厉害也不可能全国人民都只喝酱酒，也不可能高端中端低端白酒全品类都超强）。

这五个特征，前三个是能够成为内需卷王的必要条件，后两个则是非必要条件。

关于内需卷王，上半年，我们会专门做几个专题进行私享会分享。