近日，Black Sesame International Holding Limited（下称“黑芝麻智能”）再次向香港联交所递交上市申请，中金公司、华泰国际为联席保荐人。

成立于2016年7月的黑芝麻智能，是一家车规级智能汽车计算SoC（系统芯片）及基于SoC的解决方案供应商，于2019年8月发布“华山一号”自动驾驶芯片A500。今年4月，黑芝麻智能进一步推出武当系列C1200，能够覆盖座舱、智驾等智能汽车内部多个不同域的需求。

黑芝麻智能的IPO之路并不顺畅。早在2022年7月，黑芝麻智能CEO单记章曾透露，公司正申请科创板流程；2023年6月，黑芝麻智能转战港股，但因6个月内未通过聆讯，2024年初黑芝麻智能的上市申请材料处于“失效”状态。

作为港交所“18C”规则生效下第一家递交上市申请材料的公司，黑芝麻智能IPO进程备受市场关注。根据“18C”规定，对新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术等行业内的公司，只在市值、研发费用率、有充足营运资金以及拥有资深独立投资者的投资等方面提出了规定，对相应企业的净利润与现金流则未做要求。

从当下来看，黑芝麻智能经营年限、估值水平等均符合港交所“18C”规则的要求，但能否如愿敲开港交所大门，仍是未知数。

智能驾驶芯片作为汽车“新四化”（电动化、网联化、智能化、共享化）进程中的核心零部件，随着近年来新能源汽车的爆发需求大幅增长，但芯片作为智能驾驶产业链中薄弱环节，大部分芯片独角兽企业仍处于资本输血阶段。

在此背景下诞生的黑芝麻智能，也难逃“烧钱”命运。招股书显示，2021年至2023年，黑芝麻智能的营业收入分别为6050.4万元、1.65亿元、3.12亿元，保持持续增长态势。

不过，该公司权益持有人应占亏损分别为23.57亿元、27.54亿元、48.55亿元，三年累计亏损超百亿元。剔除金融工具公允价值变动和股份支付后，黑芝麻智能经调整的净亏损分别为6.14亿元、7.00亿元、12.54亿元。

“我们可能在短期内继续产生亏损净额。”黑芝麻智能在招股书中解释称，亏损原因是正处于快速增长的车规级SoC及解決方案市场扩展业务及营运阶段，并正持续投资与研发。未来的收入增长将取决于开发新技术、提升客户体验、建立有效商业化策略、开发新产品及解决方案的能力等。

2021至2023年，黑芝麻智能的研发投入分别为5.95亿元、7.64亿元、13.62亿元，分别占同年总经营开支的78.7%、69.4%和74.0%，占同年收入的984.0%、461.8%及436.2%，这意味着黑芝麻智能的商业化仍处于早期阶段。

毛利率方面，2021年至2023年，黑芝麻智能的毛利为2187.2万元、4863.1万元和7714.3万元，毛利率分别为36.1%、29.4%和24.7%，呈下滑趋势。对此，招股书解释称，主要由于黑芝麻智能基于SoC解决方案相关的存货拨备，根据可变现净值的减少计提存货拨备。

在投入时间长、研发成本高、商业化速度慢的智能驾驶芯片行业，黑芝麻智能作为为数不多能够实现量产的智驾芯片企业之一，自然也离不开资本的加持。

自2016年成立以来，黑芝麻智能先后获得北极光创投、上汽集团、招商局创投、海松资本、腾讯、东风资产、蔚来资本、小米长江产业基金等知名资本的青睐，合计进行10轮融资，共募资约6.45亿美元。黑芝麻智能的估值也从初期的1810万美元增至22.18亿美元，约合人民币160亿元。

截至2023年12月31日，黑芝麻智能的现金及现金等价物为12.98亿元。该公司在招股书中披露，假设未来平均现金消耗率为8790万元，与2023年的现金消耗率水平相似，估计这些资金将能够维持15个月的财务能力。

自2021年12月最后一轮融资过后，黑芝麻智能已有2年多再未获得新的融资。如果此次上市搁浅或者无法募得新的资金，公司将面临较大的财务压力。

黑芝麻智能坦言，若资本需求与当前计划存在重大差异，公司可能比预期更快地需要额外资本。若额外融资无法按有利条件及时获得，或根本无法获得，可能会对公司流动资金等产生不利影响。

值得一提的是，黑芝麻智能与大客户的关系似乎并不稳定。在此前披露的招股书中，黑芝麻智能的第一大客户均为客户A，而近期更新的大客户已变更为F。黑芝麻智能2023年前五大客户与2021年、2022年对比，基本上经历一场大换血，2021年的前五大客户在2023年仅存有客户D，其余四大客户均已消失。

黑芝麻智能解释称，2023年来自客户A的销售额大幅减少主要是由于公司升级现有自动驾驶解决方案，导致需要过渡期以进一步升级及调整客户自有平台；以及客户A于商用车领域的下游客户在营运及流动资金方面遇到困难，导致客户A的采购量减少，从而影响公司对客户A的销售额。

与此同时，黑芝麻智能客户留存率也呈现下滑趋势，2021年至2023年，在自动驾驶产品及解决方案下，基于SoC的解决方案客户留存率分别为0%、60%、37%；基于算法的解决方案客户留存率分别为50%、33%、29%，而这正是黑芝麻智能的营收主力，2021年至2023年，公司的自动驾驶产品及解决方案分别贡献了56.6%、86.0%、88.5%的收入。

从行业角度来看，黑芝麻智能也面临着不小的外部竞争压力。地平线作为黑芝麻的竞争对手之一，地平线征程芯片出货量已突破300万片，而黑芝麻智能截至2023年底其SoC产品出货量超过15.2万片，与地平线的出货量不在一个量级，与国外芯片巨头英伟达更无法比拟。在前有巨头坐镇，后有追兵的外部环境下，黑芝麻智能若想顺利突围也并非易事。