作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的牛肉干

自2022年下半年以来，锂电板块一路狂跌。三元正极材料两大龙头当升科技（300073）和容百科技（688005），昔日市值曾分别高达572.3亿、697.83亿。然而时至今日，当升科技仅剩214.50亿，容百科技则只有148.08亿（截至2023年5月13日）。

来源：亿牛网，当升科技（左），容百科技（右）

当升科技和容百科技有今日的局面，其实也不算冤枉。归根结底，无论是企业业绩，还是行业的成长潜力，均已大不如前。

一、新能源车时代红利，巅峰已过

当升科技和容百科技，主营业务都是锂电池正极材料，产品广泛应用于车用动力电池领域、储能电池领域，以及消费类锂电领域。

2021年，新能源车市场爆发增长。当升科技和容百科技作为上游锂电材料供应商，自然收获颇丰。

颇丰到什么程度呢？

截至2022年，当升科技、容百科技分别实现营收212.64亿、301.23亿；扣非净利润23.25亿、13.17亿。相较于2020年，两年时间，业绩大约翻了8-10倍！

来源：公开数据整理

这两年业绩暴涨的背后，是量价齐升的共同结果。但问题是，经过两年的狂欢后，今时已大不同往日。

首先，从量的角度来看，2021年初，我国新能源车零售市场渗透率只有8%。到2022年11月，渗透率已达36%。这两年，新能源车渗透率翻了四五倍。

但是，从8%翻四五倍容易，从36%继续渗透却难。数据显示，到2024年4月，又过了近一年半的时间，而新能源车市场渗透率，只爬到了43.7%。

显然，新能源车已进入增长放缓的通道。

其次，从价的角度来看。前两年，在新能源车需求激增的刺激下，产业链上下游价格暴涨。以磷酸锂为例，价格从不到10万元/吨，一度逼近60万元/吨。

但是，随着下游需求趋于平稳、供给增加，整个市场逐渐回归理性。锂电池从原料到产品，全面降价。

来源：同花顺iFinD

需要说明的是，当升科技和容百科技主要生产锂电正极材料。其中，镍、钴、锰、锂等主要原材料需要外部采购。也就是说，企业赚的其实是原料加工的钱。理论上，原料和产品同时降价，并不会对企业毛利率造成太大影响。尤其是当升科技，2023年毛利率18.06%，与2021、2022年基本持平。

但问题是，降价虽然不会过多影响毛利率，却会显著影响收入规模。2023年，当升科技和容百科技营收分别同比-28.86%、-24.78%，严重缩水。

受收入影响，净利润同样大打折扣。

此外，企业毛利率虽未因降价大受影响，但也已呈现出下行趋势。2024年一季度，当升科技毛利率已从18.06%降至14.89%；容百科技则已从8.58%进一步降到了5.15%。

这是因为，如今新能源车下游频繁打响价格战，降本压力向上游转移。当升科技和容百科技作为锂电材料供应商，自然首当其冲。

二、过度依赖大客户，毛利率极低

应该说，当升科技和容百科技，都没有错过时代的红利。只是奈何，巅峰已过。不过横向对比，当升科技和容百科技之间，尚有不小的区别。

当升科技起源于北京矿冶研究总院课题组，是一家由科研人员创业的企业，2002年量产第一代钴酸锂（LCO），而后逐渐打开了韩国、日本等国外市场。时至今日，当升科技国外收入占比仍在3成左右。

相比之下，容百科技起步较晚。2014年，其前身金和锂电才刚成立。但容百科技却后来者居上。截至2023年，容百科技营收已达226.57亿，远超当升科技的151.27亿。

来源：公开数据整理

进一步来看，容百科技反超当升科技的秘密武器，就在于客户一（据推测应该是宁德时代）。2023年，容百科技仅客户一就贡献营收141.85亿，占总营收62.61%。

也就是说，容百科技仅一个客户的收入，就已接近当升科技整个公司的营收。所以很明显，容百科技就是抱着客户一的大腿发展壮大的。

来源：同花顺2023年度数据 容百科技（左）当升科技（右）

只是，过度依赖客户一，容百科技的收入规模确实是上来了，但同时利润水平也下去了。

从历史数据来看，2016-2023年当升科技毛利率基本稳定在18%左右。而容百科技2022年毛利率，却从15.34%直降至9.26%。

据券商研报介绍，容百科技毛利率下降，主要是受出货节奏和原材料价格波动的时间错配影响。但问题是，如果是时间错配导致的，那么一段时间过后，必然会恢复正常。然而实际情况却是，2023年容百科技毛利率8.58%，继续下降。

来源：平安证券

至此，当升科技和容百科技毛利率，已拉出近10个点的差距。

不仅如此，如前所说，2024年一季度，受下游价格战等因素影响，当升科技毛利率已下降至14.89%。而这时的容百科技，毛利率已仅剩5.15%。

5.15%是什么水平？

亏损的水平。

2024年一季度，容百科技实现营收36.92亿，大概是当升科技的两倍多。但当升科技净赚1个亿；而容百科技净亏损将近4000万。

市场传言，客户一对上游企业利润压榨非常夸张。如今看来，只怕所言非虚。

来源：互动问答平台-容百科技

三、产品迭代升级，考验研发实力

总体来说，如今锂电材料市场需求增速趋缓，企业业绩大不如前。2024年一季度，当升科技营收、归母净利润分别同比-67.67%、-74.36%；容百科技分别同比-55.88%、-111.98%，继续腰斩。

不过，虽然行业整体期待值减弱，但仍存在结构性差异。从数据看，国内NCM811（镍钴锰比例为8：1：1）市占率由2018年的2.0%增至2022年的42.5%，三元电池高镍化趋势明显。

在高镍化方面，容百科技比较有话语权。容百科技是国内首家实现NCM811大规模量产的企业，2021年其高镍三元材料出货占总出货量比达90%，市占率连续多年全国第一。

不过NCM811，既不是容百科技的专属，也并不是终点。目前，当代科技也已在推进Ni90、Ni92、Ni93、Ni95、Ni98 等超高镍产品的迭代升级。另外在固态电池的发展过程中，高镍三元、以及磷酸锰铁锂、富锂锰基正极材料，都将成为未来主要的研发方向。

可见，随着市场对降本和能量密度提出更高的要求，正极材料也将不断进行迭代升级。这对企业的研发能力，形成了不小的挑战。

然而数据显示，虽然容百科技营收规模更高，但自2022年以来，其研发投入却已开始落后于当升科技。

来源：同花顺iFinD，荣宝科技（上）当升科技（下）

若容百科技持续亏损，只怕对于研发投入，都将不堪重负。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。