目前货币总量较为充裕，主要问题在于需求不足、资金空转等方面的因素。随着未来更加注重结构优化、量价平衡和增长质效，严防资金空转，切实降低银行存款成本。

刘链/文

5月12日，央行披露《2024年第一季度中国货币政策执行报告》(下称“《报告》”)，主要内容包括：在信贷节奏与结构的选择上，重质量不重数量；积极配合，增加对通胀的考量。在利率政策方面，防范高息揽储，稳定银行负债成本，降低社会融资成本，存贷两端降息预期仍在；由于市场缺乏安全资产，防范投资过于短期化而带来的损失。

监管弱化存贷规模考核

《报告》在专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》中指出：“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。”分区域看，各地区贷款增速与经济增速也无必然联系，一些省份贷款增长较快，但未有效带动经济增长；还有一些省份以较低的信贷增长支持了较快的经济发展，资金使用效率实际是提升的。目前，我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度的减弱。

具体来看，专栏1从三个方面解释了信贷与经济关系弱化的原因。一是经济结构转型升级，债务驱动难以持续，重工业趋于饱和，信贷需求换档。二是信贷增长已由供给约束转化为需求约束，信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。三是直接融资的良性替代，高科技企业迫切需要直接融资支持，随着直接融资发展，也会导致信贷与经济增长的相关性趋弱。

专栏2《从存贷款结构分布看资金流向》重点解释“钱去哪”和“钱在哪”，其实也是继续强调关注货币质效而非货币总量。正是因为信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，继续强调关注质效而非总量成为必然。

专栏2提到：一是贷款主要流向企业，需求端尤其是消费仍有较大增长潜力。3月末国企事业单位贷款、住户贷款分别占66%和33%，中长期贷款占比超过三分之二，基建、房地产、制造业等重资产行业约占全部贷款的五成，而居民的非住房消费贷款占比不足10%。实体经济供给端和投资领域融资相对较多，而需求端尤其是消费仍有较大增长潜力。二是存款主要留于居民，且存款定期化加剧，定期和活期存款比重已由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”。三是继续提及直接融资正加快发展，随着柜台债和企业债等债券规模进一步扩大，存贷款和货币供应量也会下降。

《报告》还强调加强对通胀的考量，新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，与2023年四季度货币政策报告的“保持物价在合理水平”相比，对于物价的考虑表述显著增加，由此可以看出，央行将对通胀的考虑将占据更重要的位置。

央行同时明确当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。因此，虽然通胀考量加强，但预计货币政策仍以配合财政政策为主，适度发力。

此外，《报告》还显示，监管弱化存贷规模的考核，更加注重量价平衡，严防资金空转。《报告》专栏1提出“转变片面追求规模的传统思维”，目前货币总量较为充裕，主要问题在于需求不足、资金空转等方面的因素。监管对于存贷规模的考核有所弱化，更加注重结构优化和量价平衡，主要体现在以下两个方面：

第一，优化金融GDP核算方式，更加注重营收而非规模。据报道，2024年一季度，国家统计局、央行优化了金融业增加值的季度核算方式，优化后主要参考银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算。这种核算方式主要考察营收而非规模，意味着定价因素将影响金融GDP的考核，有助于引导各地的存贷款增长更加注重量价平衡，通过高息揽储、低息放贷“冲量”的方式不再适用；

第二，严打资金空转，切实降低银行存款成本。报告专栏2指出，当前货币存量已经不少，但存款在各经营主体之间的流动更多受实体经济供需是否平衡、循环是否顺畅影响：企业部门，实体融资需求仍有待提振，资金未全部进入真实投资过程，部分以“高存低贷”的形式加剧了资金空转，目前手工补息、智能存款等多种高息揽储行为已迎来严格的政策约束，预计短期将对存款规模形成小幅扰动，但中长期有利于切实降低银行负债成本；居民部门，零售贷款需求较弱，再加上居民风险偏好收敛等因素，存款呈现居民化、定期化的特征，不利于资金在各经营主体之间流动。预计不规范的揽存行为将持续得到遏制，年内存款挂牌利率仍有望下降。

存贷两端降息预期仍在

从利率政策来看，稳定负债成本是当务之急，推动融资成本稳中有降，由此判断存贷两端降息预期仍在。

在资产端，随着新发贷款利率的不断下行，宽松仍是大方向，降息预期仍在。2023年 12月，新发放一般贷款、个人住房贷款、新发放企业贷款分别为4.27%、3.69%和3.73%，维持下降趋势，较2023年12月分别下降8BP、28BP和2BP，同比分别下降26BP、45BP和 22BP，均创有数据以来最低。

针对下阶段资产端利率政策，《报告》指出要继续发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序，推动社会综合融资成本稳中有降，与2023年四季度 报告表述保持基本一致，宽松的大方向不变，不排除继续降息。

在负债端，强调防范高息揽储，稳定银行负债成本。

从效果来看，2024年一季度，上市银行负债成本环比下行，但仍难弥补资产端下行缺口。《报告》指出，下阶段要落实存款利率市场化调整机制，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。在对“手工补息”进行整改后，规范了存款市场竞争，对银行对公端负债成本有一定的稳定作用。

根据中泰证券对42家上市银行年报及一季报业绩的分析，规模、其他非息呈现正贡献，息差和手续费则继续承压。一季度，上市银行负债端成本环比下降4BP，前期存款利率调降效果缓慢释放，但存款定期化仍在继续，且资产端收益率下降幅度（一季度资产端环比下行6BP）仍高于负债端，预计在降息预期下，存款利率适时仍会下调。

从国债收益率来看，资产荒延续，关注长端利率风险。专栏4《如何看待当前长期国债收益率》提到市场缺乏安全资产，进一步重申要坚持审慎投资，防范投资过于短期化而带来的损失。

具体来看，一是明确经济长期向好基本面没有改变；二是“市场缺乏安全资产”引发机构对长期无风险资产的配置增多；三是4月长债利率回升，供求关系边际改善，进一步重申要坚持审慎理性投资理念，防范投资过于短期化而可能带来的损失。

在银行其他非息收入对营收的支撑方面，未来需要关注以下两点：一是关注长债利率风险，适当做好止盈调整；二是短期仍难解决资产荒问题，加之4月禁止“手工补息”影响下的债市增量资金，预计其他非息短期对银行营收仍有支撑。短期的市场波动尚不足以扭转结构性资产荒，叠加有效需求不足，债务融资仍然是经济的重要推动力；且禁止“手工补息”后，部分对公客户高息存款短期内也难找到替代品，带来债市增量资金。基于此，综合来看预计其他非息收入短期对银行营收仍有支撑。

2024年年初以来，降准50BP叠加5年期LPR下行25BP，引导贷款利率稳中有降。3月一般贷款、企业贷款、按揭贷款均降至阶段性低点，分别为4.27%、3.73%、3.69%，同比分别下降26BP、22BP、45BP，预计后续进一步下降的空间缩窄。

此外，重点行业贷款增速仍维持较高水平，一季度末普惠小微、中长期制造业、涉农、绿色贷款同比分别增长20.3%、26.5%、13.5%、35.1%。房地产贷款增长放缓；同时，一季度末房地产贷款、个人住房贷款余额同比分别下降1.1%和1.9%，降幅环比扩大，地产信用仍待复苏。随着房地产融资协调机制的推进，以及多地住房限购政策的放宽，有望边际提振房地产相关的贷款需求。

本文刊于5月18日出版的《证券市场周刊》