“不给四级估值表就赎回？”

“杭州私募造假跑路”引发的私募行业信用问题仍在发酵。随之而来的，是投资者将目光聚焦到了私募产品的底层持仓，直指“其他金融产品”科目的“产品嵌套”信息。针对信用问题，私募管理人被迫交出底仓——“四级估值表”，与此同时，托管方同时收紧了对私募管理人的管控动作，FOF资金风控受到关注，私募行业生态悄然生变。

展示真实持仓

“不给四级估值表就赎回。”中国证券报记者向多家券商、资管部门求证此事，机构普遍回应称：“倒也没有那么夸张，但是确实会找私募机构去要。尤其是在帮FOF方资金找客户的时候。”

具体来看，一级估值表展示银行存款、交易型股票、保证金、衍生品、负债等科目的总量数字，概括性内容。估值表等级越高，披露的内容也就越多，以投资股票为例，二级估值表展示各交易所及沪港通、深港通总量，三级估值表展示更明显的建仓成本和损益情况，四级估值表就要求展示股票明细。

资深私募观察人士尤宇表示，通过四级估值表，资方可以看清管理人的真实底层操作，降低自己的投资风险。对于资方而言，四级估值表中“其他金融产品”科目可以明确看到购买产品投向其他金融产品的情况，也就是业内常说的“产品嵌套”。

多家私募管理人向中国证券报记者表示，由于四级估值表关系到私募产品的持仓明细，所以在接受尽调的过程中，一般会拒绝提供。私募管理人普遍表示，当前会有一些私募FOF在尽调时要求提供，但管理人一般只提供最近的一份四级估值表，仍然拒绝提供连续的四级估值表。单份四级估值表可能价值不大，但若是连续的四级估值表对外泄露，尤其是表中涉及期货市场的消息，很容易出现跟投行为。

故而，对于私募机构产品的四级估值表，投资方真正能关注到的风险点在于：一是多层嵌套的识别，二是难以估值并容易被恶意利用的复杂衍生品估值，三是故意投向流动性极差标的可能带来的道德风险。

识别资金风险作用或有限

观察四级估值表能否真正解决资金的风险问题呢？业内人士称，观察四级估值表，主要还是关注向下穿透的底层资产情况。“例如我们券商托管部，只能限制其产品的向下穿透路径。”中信证券托管部相关负责人对中国证券报记者表示。

上述中信证券人士介绍，若投资于场外基金，私募管理人需要单独下达指令到券商托管部，由券商托管部与产品投资范围复核后，再投向相关产品。在“杭州私募造假跑路”风波爆发后，券商托管部会针对私募管理人的托管产品协议直接增添补充条款，例如直接在协议中明令禁止“嵌套”多层私募产品；针对母子结构私募产品，托管方会与子结构私募产品签订禁止继续投资下一层场外产品的协议。

“由于券商在尽调过程中一般不向上穿透资金来源，每家私募甚至不同产品的托管方均是不同的券商托管部，所以采取这种方式进行约束仍然存在很大漏洞。”他说。

中国证券报记者登录中国证券投资基金业协会网站，随意点开一家管理规模在10亿元-20亿元的私募机构产品界面发现，其旗下产品数量超过100只，托管方证券机构多达10余家，如上述中信证券相关负责人士所言，托管方对私募产品的监控极难做到面面俱到。

有华东机构人士直指，部分托管机构对于私募产品“嵌套”的认定口径宽松，托管合同里通常约定如产品存在下投、由管理人自行监控，虽然从法律角度划清责任，但当产品出现严重风险事件时，情理上投资者很难接受托管免责。

多层“嵌套”的协议意味着投资中又多了一道手续，上海一家百亿级私募机构人士坦言：“我们本就不愿意接FOF资金，服务起来太麻烦，不想太耗费精力，往后只愿意接机构资金。”

FOF投资风控引关注

对于底层资产风险把控，一方面来源于托管方，另一方面则是资金端。有业内人士直言，接FOF资金的压力很大。

由于FOF基金的管理人有两层，分别为母基金管理人及子基金管理人，FOF基金向投资者收取管理费就会出现双重收费的情况，故而在分散风险的同时，也平滑掉了收益。有私募管理人直言：“FOF的优势在于强募资能力，但由于缺乏投资团队和专业投资能力，没有能力和精力把控专业团队投资的底层资产。”

“接FOF的资金很头疼，附加条件太多，过于复杂。”上述私募管理人向中国证券报记者透露：“有券商FOF资金要投资我们的产品，但是额外要我们的其他产品融资融券交易量达到一定标准，只要我们同意，随时可以投我们。”

在市场情绪相对低迷的环境下，FOF资金在某些时候成为了一种“摆设”与“工具”，而FOF资金也时常“醉翁之意不在酒”。到了年底，经常有私募管理人会因为冲规模业绩而接下FOF资金，随之而来的不是为FOF做出收益，而是完成所谓的“交易条件”。

弘酬投资表示，作为机构投资者，除了关心产品收益稳定性，更关注管理人公司层面的情况。因此在投前应核实产品的投资范围，查看是否存在估值表无法穿透的资产。如有场外衍生品，可调查对手方是否是券商等金融机构，以确保产品风险可控。

德邦证券则表示，FOF资金做好投后管理刻不容缓，应加强FOF产品的穿透管理，除了做好所投管理人的后续跟踪外，还要加强FOF产品的穿透管理，跟踪FOF产品的底层资产管理人情况，核查内容应包括基金运作情况、管理人基本信息重大变更、负面舆情等信息。

“策略的分散与市场的分散本质相通，都是为了应对一些知识的盲点和黑天鹅事件，同时尽可能抓取一些特定时点较好的机会，这才是FOF的根本价值。”广州好投表示：“一方面，这样可以降低某些年份某些市场极端差的行情，另一方面可以尽量去获取某些年份特定市场较好的机会，另外还可以在某些市场出现一些非常有利的机会时，从另外一些市场中撤出部分资金来抓取这种机会。”