郭磊系中国首席经济学家论坛理事、广发证券首席经济学家

精彩观点：

1、2023年外部环境有两条主线，第一是欧美经济在去库存，影响新兴市场出口；第二是欧美经济在加息，影响新兴市场汇率和FDI。2024年两个线索均会有不同程度缓和，新兴市场压力减轻。

2、过去的三年中，美国的财政扩张是非常明显的。这样的扩张帮助它绕开了资产负债表衰退，但代价是高通胀。

3、美国经济未来会继续减速，继续降温；但可能不会出现一个特别典型的硬着陆或者是衰退。出口环境未来有条件进一步正常化。

4、疫后美债收益率中枢抬升有它的必然性的，但即便是按照目前美国的名义增长，10年期美债利率也已经过高了。

5、从商品走势来看，中国经济这一轮短周期的低点应该是已经过去。为什么股票和利率走势不相同？因为商品定价久期偏短，现状边际变化就可以；股债需要进一步改变预期。

6、原材料库存的观望应该是这两个月经济主要的抑制因素之一，它也带来了产成品库存周期的一个摇摆。从历史上看，原材料去库存一般不会太久。

7、出口调整应该是已经接近尾声，出口并不是取决于终端需求，而是取决于终端需求的缓冲垫库存周期。

8、地产调整应该是已经接近尾声，明年地产对于经济的一个拖累的话会有一个减轻。

9、无论是“以进促稳”，还是“先立后破”，都意味着政策对2024年的整个经济增长应该还是呈现出比较明确的诉求。明年GDP目标5%的概率应该还是比较大的。

10、从现实测算来看，要实现5%的增长目标需要满足三个条件：一是出口需要回到一个正常年份的位置；二是地产投资降幅需要有一个显著的缩窄；三是需要有一个相对扩张特征的财政政策，来满足基建和政府消费这两部分的假设。

11、财政是2024年整个宏观线索最大的一个看点，不要只盯着狭义赤字率，要从广义财政加总来看；另一个比较重要的看点是保障房为代表的三大工程建设。此外，中央经济工作会议提到的“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”亦值得关注。

12、货币供给可能会相对比较中性，典型宽货币一般是在名义GDP快速下行周期。

13、“剪刀差”位置有利于权益资产的胜率。利率怎么样取决于明年名义GDP，按名义增长6%左右测算大致中性。

12月17日，广发证券首席经济学家、董事总经理郭磊做客由华尔街见闻主办的「Alpha投资峰会」，就2024年中国宏观经济做出分析和展望。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

尊敬的各位嘉宾，各位朋友，很荣幸在这里做一个交流。我来自广发证券，我叫郭磊。

今天主要想和大家分享一下，我们怎么样去看待2024年的中国宏观经济，包括怎么看待内外部环境，经济增长的趋势，政策环境以及资产定价的环境。

2024年外部环境两条主线将缓和

我先从一个问题谈起，就是外部环境。

大家知道已经马上要结束的2023年外部环境有两条主线。

第一，欧美经济在去库存，所以新兴市场的出口是普遍的承压的。我们看到中国的出口今年是一个负增长，但实际上像韩国、越南今年出口也处在一个相对压力比较大的一个状态，这主要和欧美的去库存周期有关。

第二，欧美经济在加息，所以新兴市场的 FDI 和汇率的话也有一个承压。

这是 2023年全球宏观变动两条主线。2024年我们估计这两个线索都会有不同程度的缓和。

首先，欧美的去库存周期结束，所以新兴市场的外需环境会有一个好转。

其次，欧美的加息应该是差不多了，对应着新兴市场的整个流通环境也会有一个好转。

欧美会不会进入衰退？

很多人可能会纠结一个问题，欧美会不会顺势进入衰退？

我的理解是这样的，美国经济实际上是一个多线索的综合体。疫后美国财政扩张是它避开资产负债表衰退很重要的一个原因。

疫后经济在某种程度上是一个后危机经济。在疫情期间，居民和企业部门的资产负债表受损，如果你不去管它，它很有可能就是一个资产负债表衰退。

如果你要去管它，那用什么样的方式呢？按照资产负债表衰退理论，财政扩张可能是非常有效的方式。

而实际上在过去的三年中，美国的财政扩张是非常明显的。

美国的赤字率一度到达双位数。就是这样的扩张，帮助它绕开了资产负债表衰退，但代价就是高通胀，我们看到美国的通胀一度非常高。

目前财政扩张的力量应该已经到了末端，我们估计明年美国的赤字率可能会有一个下降。财政对经济的贡献会进入一个小幅为负的状态。

但是被财政托底了两年的制造业投资，也已经完成了一轮调整。

所以美国经济，它第一个力量是财政扩张红利，这个力量目前已经到了尾段，包括超储蓄现在已经基本用完了。

但是第二条线索，制造业周期可能也已经调整完毕，再工业化和新技术革命也带来了部分行业的一个新增投资，所以它本质上是这三种力量的一个结合。

当然美国经济是一个消费为主的经济体，所以第一个力量可能会稍微大一些，这个决定了美国经济未来会继续减速，继续降温。但可能不会出现一个特别典型的硬着陆或者是衰退，对应的我们的整个外部出口环境应该还是有望继续正常化的。

大家知道美债收益率被称为全球无风险收益率的一个锚。

美债收益率非常高的时候，比如它到接近5%的时候，我们风险资产的机会成本是很高的；如果它下来了，那么整个风险资产的情况会好很多，怎么看待这个问题？

在这里我想讲两个结论。

第一，疫后美债收益率中枢抬升有它的必然性的。

利率是由名义GDP决定的。

什么是利率？是我们借钱给别人要求的一个回报率，理论上包括两部分，第一部分我们借钱给他，他的一个投资回报率，第二部分是通货膨胀的补偿。

加起来在宏观上对应的就是名义GDP，微观上对应的就是利率，所以利率本质上是名义GDP决定的。

那么疫情前的十年，美国名义GDP年均复合4%左右，疫情前20年年均复合4.1%，也是4%左右。

但是过去两年由于通胀高了，这个数字高了很多，名义GDP高了，利率本来就应该更高。

第二，但即便是按照目前美国的名义增长，利率也已经过高了。

在疫情前的十年当中，美国名义增长在4%左右，利率多少？2.4%，差不多是一个1.7倍的倍数。

如果按照这个标准，那么今年二季度美国名义增长在6%的时候，利率理论上应该是3.5%或者3.6%。实际上今年二季度10年期美债的中枢也就是3.6%，当时虽然高但是很合理。

下半年美国名义增长应该逐渐低于6%了，三季度还在6%以上，四季度应该是没有了，即便我们按照6%，那么10年期美债收益率到了4%，也已经显然过高了。

未来的5—10年，我们这里假设美国的GDP能做到5%左右，实际增长可能大体差不多在2%附近。

如果还是按名义增长是10年期国债收益率1.7倍，美债的中枢应该在3%左右。

当然很多人也会发现这个里面是有点问题的，因为过去10年美国一直在QE，利率本来就更低。

那么我们可以采取另外一个假设，以疫情前20—30年，美债的估值大概在1.3倍，这种情况下5%的增长大概对应的3.8%的利率。

未来更靠近哪种情形不知道，但是无论是3.0%还是3.8%，目前的10年期美债收益率依然处在一个偏高位，未来会逐步的往下走。

中国经济这一轮短周期低点已过去

关于2024年的中国经济，大家可以看到今年中国经济的两年复合增速一直在5%以下，过去两个季度在4.5%以下，全年是一个U型。

压力最大的是今年二季度。假如我们去看月度经济的走势，二季度也是一个低点。5月份的话基本上就是这一轮的一个低点。

实际上有一种资产跟经济的短期走势基本上差不多的，那就是中国定价的商品，这是南华综合指数。

回过头去看，今年5月份就是它的一个低点，6—9月有一轮明显的修复，10月份之后的话再度有所回踩，但是比5月份低点应该还是高不少。

如果是市场是有效的，那么商品隐含的应该就是这一轮短周期经济的一个走势。

很多人可能也会有点困惑，为什么股票和利率的走势不完全相同？

我的理解是这样的：商品是一种定价久期相对比较短的资产，它更多反映经济基本面的边际变化，而股债的定价周期相对比较长，它需要改变预期，所以商品跟股债定价上稍微有的一点区别。

从商品走势来看的话，中国经济这一轮短周期的低点应该是已经过去了。

从11月份的经济数据来看，经济运行应该算是环比基本平稳。

无论是工业部门，消费部门还是出口部门，比二季度低点的话，应该都是有了明显的一些改善。

但是经济还是有一些问题，其中一个问题，就是供给端要强于需求端。

工业增加值在过去几个月是要略强于季节性的，包括在11月份基本上处在过去几年整个季节性的一个上限。固定资产投资也是这样的一个情况。

但是代表需求端的指标，比如消费，整个走势的话是偏弱的。

实际上高频数据在一定意义上也呈现出这样的一个特征：发电相对比较好，货运相对比较好，但是纯粹代表终端需求的消费，地产销售以及出口，目前还没有起来，这是经济在当前这个阶段所呈现出来的一些特点。

这个特点的话也进一步带来价格的一个压力。

大家知道假如总供给超过总需求的时候，那么价格的话应该会有一个承压的。

对一个企业来说，假如它的整个生产速度是超过销售速度的，那么库存就会有一个累加，这种情况下，企业会倾向于通过降价来去带动销售。

所以我们看到PPI价格在目前这个周期位置的话，应该处在一个相对偏低的位置。

实际上如果我们看这一轮的PPI周期，它是已经完成了一个触底，今年最低点的话大概在-5.6%，后面已经开始回升，只不过是这两个月整个回升的节奏的话，确实受到了一些影响。

那么呈现这种特征的背后原因是什么？其中有一个原因是大宗商品这一轮的调整，这个是中美经济目前共同面对的一个外部冲击因素。

在今年5月份经济见底之后，6-9这4个月，大宗商品出现了一轮上行，原油基本上涨了30%，所以6月份到9月份的经济包含着补库存的一个力量。

10月份之后，大宗商品开始回踩，导致上中游的行业普遍进入一个原材料的观望期。

大家知道并不是说上游降价的时候，下游就会加紧备货。而是正好相反，如果上游的大宗商品和原材料在降价，中下游就会观测是不是价格还可以更低，这时候它会进入一个观望。

所以原材料库存的观望应该是这两个月整个经济主要抑制因素之一，它甚至带来了产成品库存周期的一个摇摆。

中美的产成品库存周期已经完成一个触底，但是在10月份中美的库存同步出现了一轮回踩，应该主要是大宗商品价格下行所诱发的。

那么往后去看，我们的一个理解，经济不存在再进一步下行的一个空间了，原材料去库存，一般是一个季度一个月到三个月不等，是比较短周期的。

出口、地产已经基本调整完毕

如果我们往明年上半年去看，经济中主要的部门，比如出口或者地产应该是已经基本调整完毕。

首先出口应该是度过了这一轮压力最大的一个时段，出口的一个走势其实有点反直觉。

所以每一轮出口周期都很难去判断，我们很多时候会觉得它取决于海外的一个终端需求。

但实际上我们想一下，今年比如美国经济，它应该是逐季环比加速的，但是我们的出口的话也是逐季的减速，就是因为出口实际上它并不是取决于终端需求，而是取决于终端需求的缓冲垫——库存周期。

海外补库存的时候，出口一般是加速，而去库存的时候，出口一般是减速。

过去6个季度经济一直在去库存，所以出口的话是一个往下的趋势，而目前这个过程应该是差不多了，虽然库存现在还在底部徘徊，10月份有回踩，现在底部徘徊，但是它已经到了一个经验底部区域。

包括我们去看美国经济的微观数据，去年下半年资本品去库存，今年上半年消费品去库存，所以对应着明年的出口应该会比今年有一个好转。

历史上中国出口负增长的时候其实并不多，基本上每一轮都是欧美典型去库存的一个周期，包括今年。所以随着这个阶段过去，我们估计明年中国的出口可能会回到个位数增长的状态。

第二个判断的话可能会有点争议，我理解这一轮中国房地产整个调整幅度已经比较大，目前应该是大致已经调整到一个尾部阶段。

目前地产销售的应该已经接近于到达一个均衡位置，明年地产对于经济的一个拖累的话会有一个减轻。

大家知道中国的90后比80后要少百分之十几，00后比90后要少20%。如果是80后的峰值，地产销售峰值是17.9亿方，90后的峰值的话，理论上应该是14—15亿方，00后的话应该是11—12亿方。

00后目前是14—23岁，买房子的年龄，一般25—28岁，处在整个正态分布最中心的一个地带。

所以留给房地产调整的时间，本来应该是80后的最后一波到00后的第一波，这个时间跨度。我们看到的情况要更长一些，但实际上这一轮地产调整相对来说比较迅速。

我们从17.9亿方，降到今年预期11亿方多，是三年左右，住宅大概10亿方左右，这个过程对经济的整个拖累的话是蛮大的。

我们知道房地产它往上、往下都是有一个很庞大的产业链。同时它是地方政府广义收入的一部分，土地出让金是整个广义财政很重要的一个来源。

收入会影响支出，同时还会产生债务的一个收缩效应。所以为什么这一轮总需求不足，那么房地产调整应该是很重要的一个原因。

截止到目前，地产销售降到11亿方多的一个水平，住宅到10亿方的一个水平，我觉得应该基本上差不多了。

大家看前两天刚出来的11月份地产数据。11月份的新开工的环比已经处在季节性的一个偏上限了，叠加上目前销售的话在低位也已经渐趋稳定，我们估计这个力量对中国经济整个负面拖累最大的一个阶段的话，应该是已经过去。

三个非常重要的提法

再接下来一个因素的话就是政策，我们认为政策对经济影响的一些新的线索正在形成。

年底的政治局会议和中央经济工作会议确定了2024年我们经济工作的主要方向和抓手。

这两个会议有三个非常重要的提法，第一个提法的话叫以进促稳，什么叫以进促稳？

大家知道如果我们讲稳中求进，它应该是一个相对比较中性的概念，又稳又进，这个也是历次会议的话，都会有的这样一个表述。那么如果我们讲稳字当头，或者是以稳带进，那么强调的就是稳，而相反，假如我们强讲以进促稳，那么实际上强调的就是进。

2024年政策强调以进促稳，我们的一个理解应该会有一个相对比较偏积极的GDP的目标。

第二个词的话叫先立后破。

大家知道在中文语境里面破立并举是历来比较中性的一个提法。如果在提法之外，我们讲不破不立，那么强调的就是破，就要先完成整个结构的一个调整，然后再去做总量。相反如果我们讲先立后破，那么强调的就是增量改革，就先确保整个总量的稳定，再去调结构。

无论是以进促稳，还是先立后破，都意味着政策对2024年的整个经济增长应该还是呈现出比较明确的稳增长诉求。

而第三个提法的话叫适度加力，这个是在财政政策上的一个表述。明年财政政策可能会是政策着力点之一。

在这个基础上的话就涉及到一个问题，以进促稳明年的GDP目标会定在多少？

大家知道今年的GDP我们目标是5%左右，但是今年存在着一个低基数。

今年的5%相当于两年复合的4%，明年以进促稳。那么我们4.5%、5%的话，理论上都是能够说得通的，都算是以进促稳。我个人觉得5%的概率应该还是比较大的。

第一，目前内外的预期需要进一步的去提振，如果是4.5%的目标，可能实现不了这样一个结果，5%的话应该是可以实现经济进一步的一个提振。

第二，今年表观增速毕竟是5%，明年如果我们定在4.5%，虽然真实增速的话可能还是上升的，但是表观增速的话会有一个下降，这不太符合以进促稳的这样一个基本的基调，所以我们猜测5%左右依然可能是2024年的目标。

今年9月22号的时候，统计局副局长在经济日报有一篇文章，那篇文章有两个结论：

第一，中国经济目前潜在增长率依然有5—6%左右。

第二，过去三年我们GDP年均复合增速4.5%，明显低于潜在增长水平。过去三年4.5%的话，明显低于潜在增长率，是因为我们存在外部约束、外生约束，

那么明年是一个回到正常的年份，目标的话至少不会定在低于潜在增长水平的这样一个位置。

明年实现GDP5%增长需要这三条件

如果定在5%的话，需要怎么去实现？

我们在这里做了一个简单的测算，我们有三个简单的结论：

第一，出口必须回到一个正常年份的位置。这里我们用3%来做一个估算，也就是出口的话必须回到一个正常年份的正增长，我个人觉得问题不大。

过去几十年中国出口负增长的年份的话也不超过4次，都是典型的海外去库存的年份。明年只要是一个正常年份，出口正增长的话，应该还是概率比较高的。

第二，地产投资必须有一个显著的缩窄，降幅必须有个显著缩窄。

今年地产投资是经济的拖累之一，明年的话如果我们要5%的增长，这一块的拖累必须有个下降。刚才我们也提到了，这一块的整个调整差不多了，所以商品房这一块本身会有一个企稳的动能。此外的话我们的保障房也需要有一定的助力。

第三，必须有一个相对具有扩张特征的财政政策，从而保证基建和政府消费这两块的基本假设。

无论是我们刚才讲的地产还是基建，实际上都涉及到财政，这个也是2024年整个宏观线索最大的一个看点。

这次中央经济工作会议也明确了，要继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。财政和货币之间的一个协调配合，对应着类财政的货币政策工具，或者我们叫广义财政工具，这个是有一定的想象空间的。

政策同时指出要用好财政政策的空间，要强化国家重大战略的财政财力保障，要合理扩大地方政府专项债的一个资金使用费、用的资本金的一个范围。

这些都对应着2024年相对比较积极的一个财政政策空间，这个是2024年的看点之一。

我们讲财政积极这里有个误区就是只盯着赤字率，实际上赤字率3%比3.5%也就少7000亿。

财政还包括另外一块叫广义财政，它包括政府增发的国债，包括每年的专项债，用于资本金的一个比例，它撬动的整个资金乘数会不一样。

以及类财政工具，比如PSL。这几块加起来的话，才是整个广义财政的空间。未来我们要去看的是这几块的一个加总。

我们估计加总之后的话，这几块应该明年会有一个比较积极的量。

货币供给的话明年我们的一个看法会相对比较中性。这次中央经济工作会议对货币的一个强调，叫货币供应量要从经济增长。以及价格水平预期目标相匹配，

这个意味着假如明年增长目标是5%，价格目标是3%，那么货币供应量的一个参考目标的话就是8%，这个整体来说算是比较中性的。

实际上大家如果去观察，中国的政策周期，典型的宽货币一般是在名义GDP下行最快的一个阶段，也就是美林时钟中所说的衰退后期。真正经济开始复苏或者开始企稳的时候，这时候货币一般不会太宽的，它主要是金融政策来配合财政的一个扩张。

明年还会有一个比较重要的看点就是保障房的建设。

目前房地产处在新发展模式落地的一个关键阶段，其中一块是商品房，未来它的商品属性会逐渐修复；另外一块就是保障房，我们估计未来十年会大幅度提升保障房的比重。明年是新一轮保障房建设的元年。

钱从哪里来？

央行已经明确表示会为保障房等三大工程提供低成本建设的资金，所以这个的话明年的话也是非常重要的一个带动因素。

除了财政保障房等之外，那么我们这次中央经济工作会议也提到了其他一些政策方向，其中一个表述叫做有潜能的消费和有效益的投资。

这里面的话提到了消费品的以旧换新，然后以及扩大设备更新等等这样一些领域，分别对应整个经济的中游设备和下游耐用消费品，它也是明年整个政策红利有可能释放的一个领域。

所以整个经济往未来看，整个经济的话应该还是有条件有一个触底回升的，特别是目前价格的话也在一个低位，名义增长的弹性可能会大于实际增长。

所以后续的话，整个经济增长的改善的话，应该还是一个大的趋势，我们正在度过压力最大的一个时段。

最后再简单说一下对于刚才这些分析的一个前提之下，明年资产定价环境的一个看法。

首先是股票，大家知道今年整个股指的话是一个负收益。背景之一可能是过去几年赛道型投资的一个反噬；另外一个背景，基本面实际上今年整体来说也是不太有利的。我们万德全A今年的话也有一个个位数的下跌幅度。

它背后两个原因，第一企业盈利今年是一个负增长，统计局的规模以上工业企业盈利，今年的话是一个负增长。在历史上，就权益回报率来说，企业盈利负增长的年份也只有15年和19年是例外。

另外第二个美债收益率太高了，所以这是今年整个权益市场负收益的两大原因。

如果是从这两个原因去看，那么目前的位置是有利的，它是一个剪刀差位置。

首先国内的PPI和企业盈利在一个低位，未来会逐步往上走。其次海外无风险利率在一个高位，未来会逐步往下走，这两个线索的话，对应的权益的回报率应该会有一个逐渐修复的过程。

关于利率，关于债券资产。

我们刚才讲了，利率取决于名义GDP，过去三年中国经济名义GDP年均复合是7%，对应着利率中枢差不多在2.9%左右，如果算上今年这4年，名义GDP年均复合可能在6.5%左右，利率中枢的话差不多在2.85%。

所以市场是非常有效的，它一直有一个内生的不断的去调整的这样一个驱动力，按照这个框架明年名义GDP落在什么样的位置会非常关键。

打个比方，假如明年中国的名义GDP是6%左右，实际增长5%加上一个点左右的平减，那么按照4年的这样一个估值，利率的中枢，应该在接近2.7的这样一个状态，上下20个bp的话就是2.5—2.9%。

这个利率位置来说，结论是相对比较中性的，赔率似乎是并不高，但是风险也并不大，就大体处在这样的一个状态，这是我们对债券资产的一个基本看法。

今天主要跟大家分享这些内容，我是郭磊，谢谢大家。