“普洱茶第一股”澜沧古茶终于成功在港交所敲钟。12月22日，普洱澜沧古茶股份有限公司（下称“澜沧古茶”）正式在港交所主板上市，当日开盘价为10.7港元/股，发售股份数2100万股。截至收盘报8.7港股，跌幅达18.692%，港股市值1.83亿港元。截止12月27日收盘，涨幅3.56%。

尽管这些年，安溪铁观音、四川竹叶青、杭州龙井等众多茶类的企业先后传出酝酿IPO的传闻，八马茶叶业的IPO已经提上日程好几年，但始终没有诞生真正意义上的“茶企第一股”。中国食品产业分析师朱丹蓬向网易财经表示，“目前整个中国的茶叶市场存在的问题还比较多，例如财务板块是比较混乱的，这也是此前整个中国茶叶都没能在国内上市的一个核心原因。我觉得他（澜沧古茶）最大的一个问题是自身的综合实力还非常欠缺，否则就不会出现破发，当然整体国际股票市场的低迷也是一个很重要的原因。”

毛利、净利不断下滑

据了解，澜沧古茶的日子似乎并不好过。2020年，澜沧古茶曾尝试在A股上市，最终流产。此后便转战港股市场，于2022年5月和2023年2月两度向港交所递表。2023年8月，澜沧古茶第三次在港交所递表，并通过聆讯，于12月22日正式上市。然而，其上市首日即破发成因几何？

资料显示，澜沧古茶的产品以普洱茶叶为主，包括红茶、白茶、调味茶，拥有1966、茶妈妈、岩冷三大产品线。其中，“茶妈妈”面向大众消费群体，“岩冷”面向新中产消费者，而“1966”则主要定位普洱茶爱好者及资深茶友的经典普洱茶，是公司的主力品牌。此次澜沧古茶扣除发行费用后的上市募集资金，将拟用于建立现代化物流及仓储中心及改良现有生产车间，建立销售渠道、品牌建设及产品营销，在茶行业做战略投资及收购，升级资讯科技基础设施、加强研发能力等。

从澜沧古茶的营收来看，其2020年至2023年上半年整体营收和净利有过增长但近一年却下滑明显，招股书显示，2020年至2022年以及2023年上半年，澜沧古茶营收分别为4.05亿元、5.59亿元、4.63亿元以及2.32亿元；净利分别为1.23亿元、1.29亿元、0.7亿元及0.24亿元。其主力产品也在出现下滑。2022年，1966的销量为440吨，比2021年少了111吨；2023年上半年销量248吨，比2022年同期减少33吨。

澜沧古茶毛利率也在逐年下滑，2020年至2022年以及2023年上半年，澜沧古茶的毛利率分别为70.4%、65.9%、65.9%及60.3%。对于毛利率下滑，澜沧古茶解释称，主要是由于2021年推出的普洱生茶产品较多，这类产品的利润率普遍低于普洱熟茶产品。

经销商是茶叶产品制造商及消费者之间的重要中介。2022年，中国茶叶市场由经销商销售渠道产生的收益，占中国茶叶市场总收益的73.0%。经销商销售渠道亦是中国普洱茶市场的重要及常见的经营模式。澜沧古茶有557家线下门店，其中23家为自营门店及534家为经销商营运的门店。

招股书显示，澜沧古茶经销商渠道营收贡献占比普遍在70%以上，2021年甚至达到了80.3%。但经销商毛利率明显低于直营渠道，两者毛利率相差15%左右。这也导致了其毛利率在不断下滑。

另一方面，澜沧古茶旗下两大产品线1966和茶妈妈近两年销量占比的变化也一定程度上影响了公司的毛利率。其两大产品线营收占比可谓此消彼长。其中，1966产品营收占比从2020年的73.8%提升至2021年的74.1%后，降至2022年的65.1%，2023年上半年，1966营收占比为66.9%。与之相反的茶妈妈，2020年的营收占比仅有23.4%，2021年降至22.7%后，一路上升至2022年的31.2%。2023年上半年，其营收占比为30.1%。

值得注意的是，茶妈妈的毛利率低于1966。数据显示，1966产品线的毛利率普遍在70%左右，2023年上半年下跌至65.5%。茶妈妈的毛利率仅有50%左右，这也给沧澜古茶的营收和毛利带来不利影响。

越陈越香还是现金流紧张

据悉，毛茶和正在制作中的茶叶，若保存得当可储存数十年，并且越是年头陈旧的普洱茶价值也越高。虽然普洱茶具有“越陈越香“的特殊属性。但日益加重的存货和周转压力，或将加大澜沧古茶存货跌价的风险，从而不利于公司盈利能力的提升。澜沧古茶也在风险提升环节提醒，如果公司的存货水平在未来大幅上升，可能会对其财务状况及现金流量造成重大不利影响。

招股书显示，其存货周转速度逐渐变慢，库存规模也不断走高。2020年2023年上半年，存货分别为4.70亿6.36亿、7.84亿、8.35亿，分别占流动资产总值的70.9%、76.9%、82.7%、84.8%；同期，其存货周转天数分别为1345日、1061日、1641日及1588日，也就是说卖出一份茶叶至少需要4.5年的时间。

同时，这也是对现金流不小挑战。招股书中显示，澜沧古茶借款总额从2020年的0.06亿元激增至2023年6月的1.12亿元，同期，贸易及应付款项从0.96亿元攀升2.08亿元。2020年2023年上半年，流动比率分别为4.5x、4.8x、2.5x及2.6x。流动比率由2020年12月31日的4.5x上 升至2022年12月31日的4.8x，其解释主要由于存货增加，使流动资产的增长超过流动负债的增长所致。流动比率由2020年12月31日的4.8x下降至2022年12月31日的2.5x，其解释主要由于银行借款的即期部分和贸易及其他应付款项大幅增加，使流动负债的增长超过流动资产的增长所致。流动比率由2022年12月31日的2.5x上升至2022年6月30日的2.6x，其解释称，主要系存货增加，使流动资产的增长超过流动负债的增长所致。

澜沧古茶方面还在招股书中指出，普洱茶产品制造商的存货周转日数如此之长，乃主要由于(1)有关制造商需要就拼配工序储备足够毛茶，而该等毛茶须采自不同年份及不同茶山，为日后的稳定生产做好准备；及(2)发酵工序需要按不同发酵配方批量发酵不同品种毛茶，视乎所须毛茶品种及发酵配方的复杂程度，可能需要较长的发酵时间。

存货高企也对财报中其他数据也有不小影响。

据招股数据，2020和2022年，其总资产回报率分别为14.7%、12.3%及5.4%。总资产回报率由2020年12月31日的14.7%下降至2022年12月31日的12.3%，其解释主要由于存货及使用权资产增加，惟被净利润增加部分抵销。总资产回报率由2020年12月31日的12.3%下降至2022年12月31日 的5.4%，主要由于2022年的淨利润减少，以及存货上升使资产总值增加所致。

中国茶叶普遍承压 缘何大而不强

茶叶，起源于中国，几乎可以作为中国的代表。早在3000多年前，中国人就开始栽茶，茶已成为深深根植于中国文化的传统饮品。过去数十年，中国人对健康生活方式的关注不断提高，人均可支配收入持续增加，使中国茶市场按收益计算的市场规模，由二零一七年的人民币3,956亿元增加至二零二二年的人民币5,706亿元，复合年增长率为7.6%，预计二零二七年将达到人民币8,054亿元，二零二二年至二零二七年的复合年增长率为7.1%。

但国内的茶企普遍“小而不美，大而不强”。有数据显示，中国现存茶叶相关企业155万家，但产值普遍在百万级左右，可以看到，中国茶业产品结构性失衡问题凸显，走向国际知名品牌不多，万家茶企不及立顿一家的尴尬局面依旧存在。据《经济日报》报道，英国茶叶巨头立顿（茶叶来源主要为肯尼亚、南亚等地区），仅红茶一项，2019年销售额就达28亿美元，高于当年中国茶企总出口额21.75亿美元。

据中国茶叶流通协会发布的《2022年中国茶叶产销形势报告》显示，2022年，受汇率波动及疫情反复的影响，中国茶叶出口呈现出“量增价跌总额减”的态势。据中国海关统计，2022年1-12月，中国茶叶出口总量37.52万吨，同比增长1.6%，再创历史新高；出口额20.82亿美元，同比减少9.42%；均价5.55美元/千克，同比减少10.77%。

中国食品产业分析师朱丹蓬向网易财经表示，“目前整个中国的茶叶市场存在问题较多。首先，从整个运营模式这来看，它不够公开透，整个运营的模式比较不清晰；其次就是虚假宣传的问题比较多，还有一个问题就是整个财务这一块也是比较混乱的，所以这也是为什么整个中国的茶叶都没能够在国内上市的一个核心原因。”

不过，澜沧古茶也在招股书中指出，现制茶饮及即饮茶越来越受欢迎，主要是由于其口味多元新颖和可携式包装方便享用，以及消费者对茶的保健效用认识不断提高。从2017年到2022年，其市场大幅扩大。按收益计，中国现制茶饮市场的规模由2017年的人民币789亿元增加至2022年的人民币1,534亿元，复合年增长率为14.2%，预计二零二七年将达到人民币2,730亿元，2022年至2027年的複合年增长率为12.2%。

尽管现制茶饮及即饮茶多少对较传统的茶产品构成挑战，但该等产品整体上刺激了茶叶市场的增长，使更多消费者接受茶产品，进而亦有利于其他茶产品。此外，现制茶饮及即饮茶口味多变，方便饮用，吸引了大量不饮用传统茶叶的消费者，其中又以年轻人为主，让其养成饮茶习惯，实质上扩大了茶叶产品的消费者基数。

对此，中国食品产业分析师朱丹蓬向网易财经表示，“可以看到新中式茶饮的崛起跟爆发，其实对于茶叶市场应该来说是利好的，整个中国茶叶市场的体量在不断扩容，覆盖人群也不断地在优化，整体的消费基数非常大，所以整个市场的基本面是利好的。我觉得他（澜沧古茶）最大的问题是自身的综合实力还非常欠缺，否则不会出现破发这种情况，当然整个国际股票市场的低迷也是个很重要的原因。”

作者：郑皓元、武子湲

主编：陈俊宏