去年8月中旬，国家卫健委发布了《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，酝酿已久的医疗「全领域、全链条」反腐终于浮出水面，为本就复苏孱弱的医疗行业蒙上了一层新的不确定性，二级市场再度风声鹤唳。

在这肃杀的氛围之中，张韡却嗅到了一丝熟悉的「味道」，自2014年入行以来，类似事件至少发生过三次。

第一次是2015年的「722风暴」，让当时野蛮生长的仿制药行业遭受了毁灭性打击，但同时也为创新医药产业的健康发展扫清了道路，由此2015年成为了国内「创新药元年」。

第二次是2018年的「假疫苗案」，引发了全社会对国产药品的「信任危机」，当时整个医药板块泥沙俱下，汇添富基金重仓的某支生物制品白马甚至也连续三个跌停，张韡不得不亲自飞往公司总部，与管理层再三确认公司基本面没有问题。之后三年时间，这家公司股价最高涨幅接近7倍。

第三次是去年底。它们的共同点是，行业基本面处于上行周期，但是因为偶然性事件引发了市场的非理性恐慌，因而出现了非常好的逆向布局机会。

所以，经过深思熟虑之后，张韡在去年8月下旬公开发声，「医药板块短空长多，随着行业政策导向逐步清晰，未来对医药板块只会更为乐观，当前时点实际上是非常好的投资机会」[1]。

事后证明，当时医药行业确实已经处于年内的底部区域，从9月份开始医药生物指数连续三个月反弹，张韡的代表产品汇添富健康生活净值也随之水涨船高（数据来源：Wind）。

这种敢于挑战市场错误共识、在几乎所有人都悲观之时公开发声的「逆行者」形象，令笔者心生敬佩。

出于对张韡投资理念和行业理解的好奇，远川与其进行了一场长达一个多小时的深度访谈。在交流中，张韡的许多观点都让笔者耳目一新，比如「医药行业的核心逻辑是供给驱动」、「现在的市场环境下，长久期打短久期是一片蓝海」，等等。

但最核心的话题是，「如何在去年初就精准预判到随后医药行业的投资热点？」

新一轮创新周期

改编自真实事件的现象级电影《我不是药神》中，深入刻画了一众白血病患者的生存欲望与高价药之间的矛盾，引发无数人的共鸣。但实际上，在当下的医药行业，更普遍的情况是——即使有钱也无药可治。

根据工程院院士樊代明分享：目前人类4000种常见病，90%没有好药可治，比如高血压、糖尿病，甚至感冒都不是治好的；除此以外，还有7000种罕见病，99%都无药可治[2]。

数据可能不够严谨，但足以反映医药行业的供需矛盾。

所以，张韡告诉远川，「医药行业的需求永远存在，但往往需要最上游的产品和技术层面出现一些重大突破之后，才能够打新的市场空间」。她把这种行业特征称为「医药的创新周期」。

现在大家印象比较深刻的，是上一轮的肿瘤免疫疗法周期。

2015年，适应症广泛且疗效显著的PD-1横空出世，迅速成为市场焦点，「从16年开始医药行业整整四年的研发热潮，大家都在寻找下一个PD-1，以及其他药品与PD-1的联合用药方案。」

彼时还是研究员的张韡顺藤摸瓜，发现国内有几家正在做相关研发的创新药企，果断向公司提出了投资建议，如今，这批公司都已成长为一线企业。

伴随着企业成长的是张韡身份的转变，2021年3月，张韡升任基金经理。

与很多「新手保护期」故事不同，医药行业在经过了连续三年的高光时刻之后，狂欢从张韡上任伊始便戛然而止，无论是产业还是股价都开始进入调整周期。

之后很长一段时间里，市场都被悲观声音所笼罩，甚至有愈演愈烈的趋势，」很多人觉得，这个行业没戏了」。张韡也一度迷茫，最后还是决定坚守在医药行业中，「因为发自内心的兴趣在这里」。

时间来到2023年，虽然医药板块的表现还是不算太好，但与21、22年的全方位杀跌、毫无头绪不同，市场已经有了新的投资方向，比如持续被市场热炒甚至火出圈的减肥药。

对此，早在2022年基金年报中，张韡就已经做了前瞻性预判，除了减肥药以外，她在年报中提到的另外三个创新方向老年痴呆、ADC（抗体药物偶联物）和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）也都是2023年之后的热门板块[3]。

虽然之前的行情像是主题炒作，但就像另一位知名投资人对A股的形容，「一条河干了很长时间，水一点点流进来的时候，最先浮起来的是垃圾。只有水越来越多，小船大船才会慢慢浮起来，最后船往前走，垃圾就没人关注了」。

张韡告诉远川，「我相信我们现在正处于新一轮创新周期的起点，未来2年会有真正有产品竞争力的公司能走出来」。

这种信念并非无的放矢，除了上述四项创新突破能够「解锁」的巨大市场空间以外，还来源于过去多年专注于医药行业而养成的「独特视角」。

长久期打短久期

借着上一轮医药创新周期和医药牛市的东风，二级市场的投研产能实现了快速扩张，现在卖方和买方的医药行业研究员加起来多达几百人，几乎和A股医药板块的上市公司数量相当，按道理投研资源已经极度饱和。

但张韡却经常遇到未被市场覆盖的真空地带，比如让张韡获利颇丰的几家ADC公司，在她买入前甚至都没有卖方推荐。

「很多卖方都是我主动去和他们的医药组长讨论，希望他们能对公司做一下研究覆盖」，张韡无奈道。

这种「异象」激起了笔者兴趣，在回顾了所有采访内容之后，笔者发现原因有两方面：一是现在的医药行业研究员在短期的边际信息上过度内卷，真正的长期基本面研究反而有所退化；另外一方面则是张韡张韡通过海内外联动和一二级市场联动的策略，经常能领先市场一步。

在我们交流过程中，张韡曾提到一个观点，「现在的市场，长久期打短久期是一片蓝海」，翻译过来就是「市场短期定价过于充分，但长期定价不够充分」。

张韡回忆起18-20年还在做研究员时期，当时因为资金属性的问题，全市场看的都比较长远，对短期的边际信息关注度不高，「在那个时候，你稍微去做一些短期的跟踪，比如企业的月度经营数据等等，就能获得不错的超额收益」。

但是在股票市场，当一种投资策略成为市场显学之时，往往也是其超额收益消失之刻。

越来越多人开始意识到边际信息的含金量，并加入「淘金」大军。随着这一趋势的持续演化，现在大家刚好反了过来，所有人都在卷边际信息，反而疏忽了真正有质量的长期研究。

「我现在经常收到来自卖方分析师的推送，说某某公司这个月第一周增速多少，第二周增速多少，你会发现如果某一周增速不好，第二天公司股价确实立马下跌，所以，边际信息看似非常有用」，张韡感叹道，「但是如果你仔细想一想，这东西真的重要吗？假如把一家公司每天的经营情况都告诉你，你就一定能做好投资吗？其实完全不是。」

张韡拿去年股价曾「跌跌不休」的一家医疗服务公司举例，「我从16年开始就跟踪这家公司，他商业模式的本质是什么、当年的竞争优势在哪里，以及从什么时间点开始竞争优势逐渐弱化开始杀估值，我都一清二楚。包括他的股价一路下跌，其实也不是因为月度数据不好，反而每一次月度数据超预期都是大资金的出逃良机。」

「所以，边际信息确实有用，但更重要的还是要对公司和行业有深入且独立的判断」，张韡诚恳的告诉远川。

遗憾的是，在和同业交流中，大家的普遍看法是近两年卖方研究的质量不升反降，也就出现了需要张韡来提醒卖方分析师研究覆盖的情形。

而更深层次的原因，是张韡通过海内外联动和一二级市场联动的策略，经常能领先市场一步。

从全球视角来看，国内的很多产业都还扮演者「追赶者」的角色，医药行业也不例外，所以当美股的一些医药公司出现重大研发突破之后，国内企业总是要过一两年才有所反应。

在疫情之前，张韡一直都保持着在五一假期去美国调研的习惯，这既是工作需要，同时也是兴趣使然，「因为我自己从本科到研究生一直学习都是医药方向，对这个行业还是非常感兴趣的，如果全球有非常大的医药技术突破，哪怕不为工作不为研究，我也会认真学习一下。」

所以，即使非常辛苦，张韡也乐在其中，也正是在这个过程中，张韡看到了很多前瞻性的机会，比如在2015年的PD-1和2018年的mRNA疫苗。

疫情期间虽然无法实地调研，但张韡也通过互联网上持续关注着海外的医药产业动态，年报中提到的四个创新方向，就是她在海外先注意到了研发成果。

张韡的另外一大经验是，对于类似的科研突破，创业公司往往比上市公司更加敏感。相比于上市公司，初创公司在规模、渠道等方面都不占优，几乎只能靠先发优势博取一线生机，所以，「很多时候一级市场会领先二级市场。」

而「一二级市场联动」却是汇添富的投资传统，早在2015年张韡刚进入汇添富时，当时的医药组长就要求她把自己覆盖的创新药和精准医疗领域中的一级、二级相关公司都跑一遍，并从中挑出最好的一家进行跟踪，去挖掘可能的投资机会。

这种研究方法让张韡受益颇多，即使如今已经升任基金经理，张韡仍然保持着「一二级联动」的习惯，并且会定期和一级市场的小伙伴聊一聊，向他们请教热点在哪里，再从二级市场筛选相应标的。

所以，在谈及对自己比较重要的时间节点时，张韡第一时间想到的也是——「入职汇添富」。

汇添富的医药传承

个人的成长往往与环境与平台密切相关，就像很多20、21年入行的研究员过于关注边际信息，而欠缺对行业的中长期理解一样，张韡能够形成现在的投资理念也离不开汇添富平台的影响。

在市场的普遍认知中，汇添富在医药行业投研领域一直颇有建树。早在2010年，汇添富就发行了国内首支主动管理型医药行业基金「汇添富医药保健混合」；2014年，汇添富设立医药保健股权投资子公司，成为业内首家布局一级市场的基金公司；2017年，汇添富再次发行了国内首只全球布局的医药基金「汇添富全球医疗保健混合」，几乎每一步都走在了市场前列。

对于张韡来说，一入职汇添富，面对的就是300亿的医药基金，也正是从那个时候开始，边际信息在张韡投资框架中所占的比重开始逐渐降低，「对于这个体量的资金来说，如果买的太少无关痛痒，没有关注的必要，但如果买的太多可能直接就把短期套利空间打没了，所以，边际信息的优先级并不高。」

于是，张韡养成了深入研究和长期主义的投资理念，也就是一定要把产业和公司研究明白，并且看深入看长远。这种方法论为张韡管理规模的提升打下了良好的基础，所以，即使自己的管理规模从此前10亿出头快速提升到现在超过60亿，张韡仍然游刃有余。

汇添富并未满足于现有成就。随着国内药企与全球医药市场的互动日益频繁，国内的医药行业正在逐步进入一个新的发展阶段。

而海内外的医药产业生态终究还是有所不同，定期调研并不足以弥补其间的认知差异，为了应对新的市场形势，更好的理解海外市场，同时也为了提升对国内药企出海成功率的判断力，汇添富对医药团队展开优化升级，从外部引入了新医药研究负责人徐萌。

根据汇添富介绍，徐萌具备多年生物药研发、管理咨询以及全球医药健康行业一二级市场投资经验，在2016-2021年曾经深度参与全球first-in-class药物全程开发，并且为多家全球顶尖药企提供咨询服务，可谓「全球医药通」。

通过本次「引援」，汇添富希望将自身的医药产投经验与全球视角相结合，以在新的市场环境中继续开拓创新。

尾声

时隔三年之后，张韡于2023年五月份再次奔赴美国展开调研，这一次张韡依然抱着请教的态度，但与之前历次经历不同的是，「老师」与「学生」的身份似乎调了个儿。

在与海外药企的交流中，经常会遇到药企负责人的反问——对于某某国内药企的某某在研管线怎么看，「问的特别详细，有的甚至能把代码都背出来。我觉得非常惊喜，因为这在几年前是从来没有发生过的事。」

事实上，就在本文撰写之时，医药行业还发生了另外一件大事：张韡重仓的一家公司将自己在研的一款双抗ADC产品的海外权益，授权给了一家全球顶尖药企，预付款和或有近期付款分别高达8亿和5亿美元，创出了国内药企License out（专利授权）记录。

所以，张韡觉得有必要更新自己的认知——这一轮的医药行业创新周期，国内不仅会与全球市场大致同步，而且会比上一轮创新周期多一个出海的元素，未来2-5年，会有越来越多的企业和品种真正打入海外高端市场。

就像新一轮创新周期曙光初现一样，国内药企的出海故事也刚刚启航。

参考资料

[1] 强力发声！机构投资者关心的医药问题，汇添富张韡都回答了.汇添富基金CUAM

[2] 樊代明:整合医学及中医发展，新华网2018/6/15

[3] 汇添富健康生活一年持有混合 2022 年年度报告

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示未来表现，基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。上述基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。汇添富健康生活一年持有混合A（20210325起任职）自2021-03-25成立以来各年业绩和基准分别为(%)：0.21/-5.16、-7.6/-15.73、2.05/-9.77，汇添富香港优势精选混合(QDII)(20210929起与陈健玮共管)自2010-06-25成立以来各年业绩和基准分别为(%)：11.4/13.74、-23.38/-21.86、14.32/18.97、11.17/-2、-0.39/3.74、-3.43/-2.5、-6.01/5.46、32.08/45.9、-24.41/-18.16、17.19/17.84、31.52/22.58、-30.9/-20.49、-8.18/-21.17、-19.95/-14.05，汇添富达欣混合A(20221021起任职)自2015-12-02成立以来各年业绩和基准分别为(%)：2.7/-6.46、5.74/9.2、-3.41/-10.26、8.91/18.69、41.49/13.5、10.27/-1.21、0.24/-10.8、7.12/-4.68。张韡管理的其他同类产品：汇添富医疗服务混合(20231123起任职) 自2015-06-18成立以来各年业绩和基准分别为(%)：-1.3/-14.25、-16.51/-8.44、12.86/8.48、-8.49/-17.22、45.95/21.3、68.12/34.41、1.92/-7.43、-32.99/-15.48、-8.2/-8.05，添富全球医疗混合(QDII)(20231123起任职)人民币自2017-08-16成立以来各年业绩和基准分别为(%)：2.27/4.94、-7.23/-7.81、32.38/22.05、49.4/21.61、22.63/1.85、-18.73/-7.28、1.76/-3.66，数据来源：基金各年年报及四季报（截至2023/12/31）。

编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

责任编辑：张婕妤