光伏铝浆和背面银浆龙头IPO按下暂停键。4月23日，深交所披露，因广州市儒兴科技股份有限公司（以下简称“儒兴科技”）、保荐人撤回发行上市申请，深交所决定终止其发行上市审核。

自申请IPO以来，业内就对儒兴科技面临技术换代提出质疑，近年来，儒兴科技的浆料产品毛利率呈现下降趋势，招股书中亦披露了应收账款回收及存货跌价的风险。在深交所两轮问询中，还提及产能过剩风险、现金分红合理性及募资用途的问题。

电子浆料龙头面临技术换代的挑战

儒兴科技成立于2000年7月，公司官网显示，这是一家集研发、生产及销售于一体的电子浆料龙头企业，也是全球最大的晶体硅太阳电池背面浆料供应商。儒兴科技招股书显示，2020年至2023年上半年（以下称“报告期内”），公司分别实现营收21.89亿元、27.20亿元、28.24亿元和18.05亿元；净利润分别为2.25亿元、2.23亿元、3.56亿元和1.99亿元。

虽然业绩呈现增长趋势，但自申请IPO以来，业内就对儒兴科技面临技术换代提出质疑。据招股书，公司处于光伏产业链的上游，主要产品为晶硅太阳能电池银浆和铝浆，主要应用于晶硅太阳能电池片。光伏浆料需求主要取决于下游光伏电池的产量规模和结构，随着下游光伏电池产能的持续扩张及技术更新迭代，下游市场竞争加剧。

值得注意的是，未来新型电池将逐渐在光伏行业占主导地位。根据中国光伏行业协会（CPIA）《2022-2023 年中国光伏产业年度报告》统计，目前占主流的PERC电池市场份额将从2022年的88%降至2025年的41%，新型电池TOPCon电池市场份额将从2022年的8.30%上升至2025年的35.00%，HJT电池市场份额则将从2022年的0.60%上升至2025年的18.10%。

2022-2025年各种电池技术市场占比变化趋势情况。来源：儒兴科技审核问询函的回复报告

而新型电池中，TOPCon电池和HJT电池不使用铝浆，未来存在铝浆市场空间下滑导致儒兴科技铝浆产品销售数量下降的风险。南都·湾财社记者梳理招股书发现，报告期内银浆产品收入为儒兴科技的主要营收来源，但铝浆产品毛利率却更高，毛利占比也更大。

招股书显示，报告期内，公司主营业务收入包括银浆收入和铝浆收入。按产品分类，银浆产品的收入分别为15.78亿元、20.47亿元、20.43亿元、13.65亿元，分别占当期主营业务收入的72.07%、75.27%、72.32%、75.61%。

从毛利率来看，儒兴科技的浆料产品毛利率近年来呈现下降趋势。报告期内，公司主营业务毛利率分别为22.76%、20.64%、20.45%和 18.58%，其中银浆业务毛利率水平呈现下降趋势，银浆业务毛利率分别为13.08%、11.19%、9.99%和9.48%；铝浆业务毛利率水平出现一定波动，铝浆业务毛利率分别为47.75%、49.38%、47.76%和46.77%。毛利结构方面，报告期内公司铝浆业务毛利占比保持在60%左右。

招股书披露应收账款回收及存货跌价的风险

儒兴科技是光伏电子浆料领域的细分龙头企业，根据中国光伏行业协会（CPIA）发布的中国光伏产业年度报告，2020年至2022年，儒兴科技是全球背面银浆和铝浆出货第一的企业。不过，招股书中亦披露了儒兴科技应收账款回收及存货跌价的风险，深交所也在两轮审核问询中要求公司围绕相关问题进行说明。

报告期内，儒兴科技应收账款账面价值分别为8.69亿元、8.08亿元、7.58亿元和9.64亿元，占营业收入的比例分别为44.63%、33.68%、30.07%和29.39%（2023年上半年数据进行了年化处理）。公司应收账款坏账准备分别为1.11亿元、1.10亿元、9367.49万元和9926.13万元。2020年至2022年，公司应收账款周转率分别为2.54 次、2.87 次和3.20次，低于可比公司平均水平4.66、4.90、5.04。

公司应收账款余额。来源：儒兴科技招股书

存货方面，报告期内，儒兴科技计提存货跌价准备金额分别为253.85万元、457.78万元、464.19万元和756.64万元。库龄一年以上的库存商品以铝浆为主，儒兴科技在给深交所的回复函中表示，库龄较长原因主要系少量产品由于部分客户需求发生变化，出货量减少或销售退回后，尚未实现销售。

据悉，儒兴科技本次发行拟募集资金15亿元，用于高性能晶体硅太阳能电池浆料产化建设项目（第一期项目）、研发中心建设项目及补充流动资金。南都·湾财社记者梳理深交所两轮审核问询内容发现，深交所两度询问儒兴科技是否存在产能过剩风险。

儒兴科技在回复函中称，公司高溢价铝浆产品销售占比不断提升，未来铝浆市场空间保持稳定，同行业竞争对手未公告铝浆产能扩张计划，整体竞争格局较为稳定，铝浆业务不存在产能过剩风险。另外，公司本次募投项目产品覆盖主流的PERC电池银浆和新型电池银浆，顺应下游技术路线变化调整完善产能结构具备合理性和必要性，新增产能消化具有保障，产能过剩的风险较低。

报告期内分红接近净利，仍拟募资超4亿补流

除了技术更新迭代的挑战、应收账款回收及存货跌价的风险，儒兴科技还面临董事向创始人女儿股权激励，以及对公司现金分红的质疑。在儒兴科技申请IPO前，其创始人许显昌于2022年11月离世，许显昌的股份由女儿许珊和儿子许坚继承，分别取得7684.45万股股份、3400万股股份。继承发生后，公司实际控制人为许珊。

不过，这并非许珊第一次取得公司股权。2021年6月，公司董事廖晖将其持有公司2.84%的股权以4828万元转让给许珊；张宇鑫将其持有公司2.76%的股权以4692万元转让给许珊。儒兴科技在招股书中解释，上述股权转让系为认可总经理许珊对公司过往的贡献，股东对其二人进行的股权激励。

为何由公司董事进行股权激励？深交所在问询中要求儒兴科技解释廖晖、张宇鑫向许珊股权激励的合理性，儒兴科技则回复称，上述股东通过此次股权转让可以获得股权转让款，即可获得一定的直接收益；股权激励有助于提高公司核心管理团队工作积极性，上述股东愿意以其持有的部分股份用于员工股权激励，符合其作为投资人的长期投资利益。

南都·湾财社记者还留意到，儒兴科技在招股书和回复函中披露，公司于2020年和2021年分别现金分红7500万元和4.0亿元，接近两年净利润之和。此外在2010年至2019年期间，共有7个年份进行了合计10次分红，合计分红总金额（含税）超过19亿元。也就是说，儒兴科技在11年间共分红23.75亿元。

报告期内分红金额的确定依据。来源：儒兴科技审核问询函的回复报告

大手笔分红外，儒兴科技在本次IPO中，有4.18亿元募集资金用于补充流动资金，占募集资金总额的近三成。儒兴科技回复深交所问询时表示，经测算，公司未来三年营运资金缺口将达到4.97亿元。分红方面，假设未来公司利润分配比例保持不变，则公司上市后三年分红资金需求为6.30亿元。

在经历深交所两轮审核问询后，儒兴科技撤单IPO。技术迭代的挑战、应收账款回收及存货跌价的风险，还有外界对分红、资金运用的质疑，这都是摆在儒兴科技面前的问题。未来公司是否会选择再次“闯关”，值得市场关注。

采写：南都·湾财社记者 彭乐怡