评级机构穆迪12月5日将中国主权信用的评级展望从稳定调整为了负面，调整理由主要是基于中国地方政府的债务风险问题，更直白地说就是房地产行业的持续下行带来的危机。

不管是否愿意承认，此轮房地产行业的持续下行确实已连累地方政府及城投平台、金融机构、地产上下游企业以及数以万计的家庭，而且还引发了螺旋式下行。

对于这几天股市又一次的“3000点保卫战”，在根本原因方面，市场各方普遍认可的是地产的“锚定”说，具体就是中国人的财富与房地产高度锚定，大部分家庭90%以上的核心资产都是房子。换句话说，只有地产到达底部，经济才能见底，A股也才能重启牛市。

不管是中国经济还是居民财富的换“锚”，目前最大的问题是中短期内暂时无法找到房地产之外的替代产业或行业。以股票为例，中国股市的定位到底是为了服务企业、股东还是为了真正让股民分享企业发展红利，大家有目共睹，“A股到底是不是一个诈骗市场”也很值得反思。

即便居民财富换锚到股票，且监管政策真的能大幅调整，能持续提供分红和回购的上市公司有多少，涵盖了芯片、医药、新能源等领域的科技股又还有多少做大规模的空间？

从房地产行业的具体缺口来看，2021年房地产销售是18万亿，2022是13万亿，今年预计不到10万亿，未来即便经济复苏，房地产大概也就稳定在10万亿-12万亿左右，这其中就产生了6-8万亿的经济缺口。

这么大的缺口，即便中国其他行业增长份额能逐步填上，也势必会极大地拖累经济增速，这也是穆迪认为中国经济增速未来会逐渐下滑，并从4%一直跌到3.5%的逻辑。

上个月（11月份），北京新房住宅网签4409套，环比10月份下降了14.8%；广州新房成交4817套，环比10月份下跌了26%；东莞新房住宅成交1425套，环比10月份下跌了47%。广州原定于12月5日抱团出让的南沙4宗地块，其中的3宗相继发布了撤牌公告，宣告终止出让（主要原因是没有企业表示拿地意愿）。房地产行业截止当前仍在下行的势头之猛，如此可见一斑。

很多人都有注意到，近两年来很多境外金融机构关闭了上海办事处，包括荷兰银行、花旗私人银行业务部、挪威主权财富基金、摩根斯坦利、加拿大基金、贝莱德、穆迪、先锋领航等，甚至有不少人认为是外资一直在“做空”中国。

事实上，市场方面更加怀疑的是中国人在“做空”中国，因为只有中国人才清楚中国经济发展的风险及漏洞，比如外资机构的投资逻辑跟国内的机构很不一样，至少不会把上市企业的未来价值都提前兑付，另外外资机构也没有那么严重的投机心态。

举个简单的例子，中国境内企业在境外发行的美元债，票面是年化5%左右的收益，但私下向外资机构借款的话综合收益可以给到年化10%左右，因此很多外资机构都感觉很不符合逻辑。

我们最近一直在做城投美元债的投资，就真实感触而言，我们发现外资并不喜欢跟中国政府打交道，真正愿意投资中资城投美元债的纯外资机构更是屈指可数。除了我们这些中资的海外企业能理解境内城投的逻辑以外，剩下的也只有中资机构或者华人管理的外资机构愿意投资。

需要注意的是，最近的风向出现了很大的变化，境外投资者对中国的财政问题愈发担心，尤其对地方化债政策和央地关系的走向在信心方面出现了明显消退。

鉴于境内城投债内卷到极致后，以私募为主的资金现在都转向了城投美元债市场，如果境外机构（包括中资海外机构及各类跨境通道）对城投的担忧情绪进一步上升，可能美元债这个当前非常重要的补血通道也将大幅收缩，一旦城投美元债无法再借新还旧，到时很可能引起城投整体的风险上升问题。

很多同行问我们为何对房地产和城投这对难兄难弟情有独钟，坦白地说，我们还真找不到在投资规模方面可以媲美房地产和基建（城投）的产业，比如房地产行业的窟窿能靠科技企业来弥补吗，至少中短期内是不可能的，因此只有稳住地产才能稳住经济。地产不到底，则经济无法见底。

鉴于上述分析，我们认为抓住房地产这个“牛鼻子”已变得至关重要，可能很多人会质疑这是走老路，但要激活房地产业未必真的要走老路，比如刚需市场调整为改善市场后，通过拔高核心城市、核心区位、核心地块的容积率能否解决多赢的问题。至少中短期内，没有房地产的复苏，中国经济的企稳仍将非常困难，因此房地产行业的纾困和保交楼阿必须投入真金白银并有实实在在的交付成果。

最近看到很多同业机构将眼光瞄向了日本、印度、澳洲等市场，看到他们股价的狂涨大家心里五味杂陈，但除了选择对上面的相信以及咬牙坚守，很多人其实别无他法。

来源：西政资本，本文已获授权，对原作者表示感谢！‍‍‍‍‍‍

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