纪律性特别重要，现在放大规模是最好的自杀。

文｜《中国企业家》记者 孔月昕

编辑｜马吉英

头图摄影｜邓攀

10月份，金沙江创投主管合伙人朱啸虎去美国开会，他的状态让LP有些惊讶。“你居然没有白头发，这太不容易了。”对方说。

在金沙江创投的办公室接受《中国企业家》采访时，朱啸虎抬起手臂摩挲了一下头顶，他甚至觉得自己的头发比以前更黑了。其中一个原因或许是，被投项目的发展状况让他没那么焦虑：“只要企业能赚钱，我就不会睡不着觉。”

他对风口和新趋势依然敏感。2022年4月，被困在上海的Fancytech创始人、CEO空界（花名）在融资时只能跟朱啸虎线上沟通，视频15分钟后，朱啸虎就做出了投资决定。

当时AIGC的热度还没起来，Fancytech的主营业务是帮电子商务网站进行内容聚合，提高品牌转化率。在Fancytech接入AIGC实现技术升级、业绩加速滚动后，朱啸虎又追投了3轮。

但在某种程度上，这种敏感又是以非共识的形式呈现。比如，今年上半年大部分人都在追捧大模型时，“沉默”多时的朱啸虎突然出现，给大家泼了瓢“冷水”。他在公开演讲时提到：ChatGPT对创业公司很不友好，未来两三年内请大家放弃融资幻想，随即引发了猎豹移动董事长傅盛与他的隔空争辩。

直到现在，朱啸虎依然坚持自己的观点，大模型最终还是大厂的机会，创业公司应该聚焦在销售、营销等垂直场景。投资也是如此，“我觉得投资一定要聚焦在自己擅长的东西上，因为市场周期一直在变化”。

AIGC和消费，是朱啸虎始终在聚焦的赛道，但即使领域熟悉，他的投资决策还是变慢了。今年他花了更多的时间去考察项目，像过去跟程维聊了半个小时就拍板投资的情节几乎不会再上演，“因为没人抢（项目），今年我平均一个项目可以看三四个月，看清楚是不是‘好牌’”。

从热钱涌入时大家“快进抢进”，到如今慢慢悠悠地投资，在朱啸虎看来，2023年是他做投资以来最为舒服的一年。

截至2023年11月，朱啸虎投出的项目只有往年的1/3，还有几个项目在他的考察中。“投资人的成就感不在于打钱，而是来自于企业能发展起来。”

在接受《中国企业家》采访过程中，他反复提到的一个词是“纪律性”。符合纪律性的具体动作有：合理控制规模、合理控制投资节奏、合理控制项目估值。

以下为《中国企业家》与朱啸虎的对话整理，有删节。

谈大模型：上半年追大模型的，下半年都比较受伤

《中国企业家》：你怎么看待在大模型出来之后，对于技术周期以及创业周期的影响？

朱啸虎：我觉得这是个很好的新周期的开始，对创业者来说关键是你想做什么事情，就像当年PC互联网、移动互联网各占据了10年，现在开启新的AI时代，大概也会有10年~20年。

来源：视觉中国

但创业者要做移动互联网的iOS，肯定是不现实的。大模型上面的应用有很多机会，我们在AIGC领域投了很多公司都做得很好。

《中国企业家》：这种创业周期的变化，对于投资人是否提出了新的要求？现在创业者少了，也不需要那么多钱了，投资人在这个环境下如何找到好的项目？

朱啸虎：我觉得核心和以前是一样的，即自己独立判断，不要人云亦云。今年上半年大家都在追大模型，打一堆钱下去，现在都不知道怎么办了。核心问题是（投资人）要有自己的独立判断，你自己觉得机会在哪里？创业公司做一个新的iOS难度肯定是很高的，我们在移动互联网上也犯过类似错误，我们更要吸取教训。

很多投资人可能对PC互联网、移动互联网时代的故事没有那么记忆深刻，我们亏过钱，所以我记忆深刻，我知道哪些地方是有坑的，我们会更专注在一些更有创意的公司或更有机会的一些点上。

《中国企业家》：这个“坑”有哪些？

朱啸虎：很简单，当年移动互联网早期，出来很多一开始很火的公司，比如安卓优化大师，当时有几亿用户，但现在谁还用安卓优化大师？没有。

更简单的例子，当年有个在手机上做手电筒的公司也很火，今天iOS、安卓系统都自带（手电筒）了。

现在和操作系统初期类似，大模型早期可能也顾不上很多边边角角的小功能，随时会给创业公司留下机会，但后面它腾出手来，马上就能把这些东西补上，这部分创业公司就没了。

之前有一篇文章提到GPT-4推出一揽子的工具，一堆创业公司都被击毁了。我觉得（创业公司）千万别在大模型的直接炮火下，否则会很难。

比如现在大模型编程能力能够提高50%，即它自动编码产生50%后，会留下一堆bug，虽然帮助公司减少初级程序员的人力成本，但需要更多高级程序员去debug（调试、排除故障）。很多创业公司的方向是用AI来优化代码，或更好地debug，这只是短线的机会。如果明年GPT-5出来，大模型的代码产生效率可能提高到90%，那么这部分公司又危险了。

所以我觉得创业者千万别在大模型（赛道上）直接跑，远离它的同时，利用它抓住客户，实现用户数据抢先闭环，这可能会是更好的防守。

《中国企业家》：之前跟傅盛在朋友圈讨论，你觉得有明确的结论了吗？

朱啸虎：说实话，对创业公司而言，我觉得大模型本身确实没啥机会，第一，成本很高；第二，没有数据和场景，无法进行优化。

所以我觉得大模型最终还是大厂的机会，创业公司就应该聚焦在销售、营销等自己擅长的应用层，各种垂直场景的机会还是比较多的。

《中国企业家》：垂直场景具体指哪些？

朱啸虎：第一，要有垂直行业数据，大模型公司很难自己获取。第二，要能实现数据闭环，用以持续提升自己的垂直模型。第三，要能持续保持和客户的连接，因为大厂不可能自己去一个个磕客户。这三点特别重要。

也就是说，在原有业务基础上加AI是最靠谱的，也比较容易；但先有AI模型或产品，在上面加东西是很难的。

《中国企业家》：国内创业者或者大厂，他们是怎么考虑这件事的？

朱啸虎：我们一直在聊，大厂确实也在关心自己的边界在哪里。有些大厂还比较好，它不想抢太多创业公司的机会。但我觉得不管中国还是美国（的创业公司），靠别人的怜悯那是不现实的，你必须对客户、大厂都有自己的价值，才能真正找到自己的根据地。

《中国企业家》：你觉得现在国内大模型的商业化落地进展怎么样？大家处在一个什么样的阶段？

朱啸虎：现在都在拿着锤子找钉子。说实话到今年年底，我觉得头部的几个大模型都基本能做到3.5水平，明年11月有希望到4。但OpenAI的GPT-4出来以后，它真正能够落地的商业化场景（在美国）也是很有限的，类比中国，应该也差不多。

《中国企业家》：你比较看好它在哪些领域的商业化落地？

朱啸虎：现阶段文字创作等项目肯定是最容易的，比如说帮助写一些广告文案、工作概要、演讲等，而且都能完善得比较好；其次是生成照片，比如Midjourney就做得很好；国内我们感觉生成短视频反而更好，因为中国有很多短视频数据，美国没有，他们所有的电商网站，比如亚马逊等，几乎还是基于图片。而过去三年，中国所有电商基本从图片转到短视频了，所以今天电商网站所有的流量都是优先分发给短视频，不是优先分发照片。

中国有很多短视频的产品和数据，用这个数据可以训练自己的垂直模型，所以Fancytech在产品转型上做得非常好。

《中国企业家》：这对于投资人来说是一个足够大的投资机会和赚钱机会吗？图片文字生成还是比较小众的领域。

朱啸虎：我们就希望在开始投的时候，大家都觉得是小众市场，这样大的平台才不会关注，或者不会花重兵去做这件事。等过几年以后它长大了，就有更多的空间了。

《中国企业家》：今年AI虽然火，但是头部项目大部分人进不去，小的项目大家可能还在观望，所以年底都不投AI了，开始去投造车上下游，比如新能源、双碳了。

朱啸虎：新能源也有狂跌的。

我觉得AI到今天还是非共识，真的有独立思考能力的投资人非常少。今年上半年一堆人去投大模型，而且估值都很贵，大模型有啥价值？今天每个大模型都差不多，都说自己能考95分。

在非共识里去发掘性价比高的好项目，现在是非常好的时机。

《中国企业家》：所以头部大模型创业公司还受追捧吗？

朱啸虎：今年上半年受追捧，下半年大家都后悔了。

《中国企业家》：对创业者来说，现在只能拥抱AIGC？

朱啸虎：必须拥抱AIGC。再过两年，任何公司没有AIGC，都是没有竞争力的。包括消费、家电等公司都需要考虑用AIGC来降本增效。

现在用AIGC降本增效非常容易。比如我们投的一家公司，有1000多位员工，人力资源部有4个人的职责是专门回答员工提的关于公司福利的问题，现在用AIGC训练1个机器人，就可以取代原有的4个人了。这种机器人内部训练就行了，很容易的，只要把公司那些福利政策喂给机器人训练1周，以后员工问公司任何福利问题，机器人都可以回答。其他比如像游戏图片生成用AIGC来做，降本增效都是立竿见影的。

谈创业：“钱少”是双刃剑

《中国企业家》：年底了，你今年预计投的项目大概有多少？

朱啸虎：差不多是往年的1/3，并不是说投的项目少，很多项目都在观察期，目前我就有很好的几个项目还在考察，看要不要打钱或者什么时候打钱。

之前投资人跟创业者没有见面就打钱，现在不可能发生了。就好像回到了十五六年前，一个项目我可以看三四个月。我会观察创业者每个月给我的预测，和每个月真实数据是否一致。观察三四个月，他每个月说的都很靠谱，我才愿意打钱。

《中国企业家》：金沙江这两年募资以及投资的节奏有没有变化和调整？

朱啸虎：我们是去年年初募完的新基金，所以还好。

这一两年我们和LP沟通下来，最主要的是二级市场跌得太多了。很多基金有一级二级市场配比，二级市场比例跌了很多，一级市场的比例相应抬得太高了，所以一级二级的错配问题很严重。这种情况下，必须要等到二级市场回来，才会重新配一级市场。

第二，美国现在的无风险利息有5点多，既然钱存在银行里有5点几的活期利息，那投资人为什么要投入到不具流动性的一级市场？这会影响整个大盘，使得愿意配置到一级市场的资金数量相对会受到影响。

最后一点，是资金流动性问题，最喜欢投资中国市场的那一部分钱，还被锁定没有套现，就无法回来重新投资。

这些都限制了资金的循环使用。和很多人民币基金相似，他们没有看到DPI（现金回报率），钱回不去，再出新钱就比较难。美元也如此。他需要看到中国的钱能够重新流动起来，部分好的企业能够退出，钱可以重新回到中国来。所以我感觉，至少到2025年以后，市场才会开始回暖。

《中国企业家》：从这个角度来说，现在大环境对创业者有很多挑战？

朱啸虎：对，“钱少”是双刃剑，对真正创业的人是件好事情，因为噪音少，竞争者少。不过to VC的企业，现在肯定是拿不到钱了。

《中国企业家》：你今年给到创业者的建议，会比往年多吗？

朱啸虎：去年听我们建议的公司都活得很好。

《中国企业家》：你的建议是什么？

朱啸虎：去年就是优化降本增效。优化降本增效的公司今年都很赚钱，没有一个不赚钱。听了建议的创业者还是比较多的，大家都很有纪律性，因此今年都赚钱。

“最冷的不是冬天，化雪的春天是最冷的。”今年就是化雪的春天，如果创业公司去年就准备好了，把成本降下去了，今年都活得好。去年没有降低成本的，今年就会很累，然后还要反复降低成本。

《中国企业家》：做投资这么多年，今年对你来说有什么不一样的感受？

朱啸虎：今年是我做投资最舒服的一年，就真的回到15年前（的感觉）。我可以反复看，这牌是不是真的好牌。

《中国企业家》：今年人民币LP在一级市场比较活跃，金沙江在人民币基金方面有加大规模的考虑吗？

朱啸虎：所以讲纪律性这个事情特别重要，现在放大规模是最好的自杀。

我就要合理控制规模，合理控制投资的节奏，合理控制投资的估值，这特别重要。

《中国企业家》：在退出这块，你觉得机构今年表现怎么样？

朱啸虎：我觉得核心就是看利润，在资本最寒冷的时候，只有每个企业都有利润，才能让我睡着觉。退出是水到渠成的事情，只要每个企业都能赚钱，等到美国开始降息，自然而然就会有退出渠道。

《中国企业家》：你和金沙江团队的状态，在目前的一级市场里面好像有点另类或者特殊，没有特别焦虑。

朱啸虎：首先我们基本上没有高峰期的项目。虽然我在高峰期也投过，还是需要反思一下；但是和同行比，我们最高（进入的）比例金额非常少，所以我们大部分企业今天还能盈利。我们现在有个企业就是靠银行利息盈利的，他高峰期拿到太多钱了，放在银行里就能拿到5个点利息，我也不用担心他的公司能不能活下去。

至少对我来说，现在相对比较舒服，高峰期没有进去，现在低谷期我可以慢悠悠地看，发掘到好公司再出手。

《中国企业家》：今年金沙江退出的表现跟往年相比如何？

朱啸虎：我们现在就看一个指标——利润。前几个月，我和人民币投资人汇报，去年上半年，人民币基金的前十大公司亏损了一个多亿，今年上半年累计盈利将近两个亿，从去年亏损一个亿到累计盈利两个亿，大家都很开心，都能睡着觉。

《中国企业家》：你觉得什么时候在退出方面可能会迎来一个高点？

朱啸虎：美联储开始线下降息是核心指标。美元开始降息前，我觉得任何大规模退出都不现实。

谈消费投资：超过15倍PE，见都不见

《中国企业家》：今年金沙江考察的项目领域，有没有一些变化？

朱啸虎：我们始终关注两个领域，AIGC和消费。

《中国企业家》：这两个领域现在似乎都很难找到好项目，尤其是消费。

朱啸虎：好项目还是有的，关键是（它）要不要融资。现在估值太低了，很多好项目不想融资。所以双方要有一定的缘分，比如创始人可能确实需要资金，或者需要知名投资人的背书等。

《中国企业家》：现在下沉市场的消费潜力非常旺盛，很多大品牌在往下走，另外有很多品牌是专门在下沉市场做扩张连锁，你怎么看这些品牌的机会？

朱啸虎：我们对中国整体消费一直很看好，包括三季度GDP增长主要就是靠消费驱动。我前几个月在美国也和LP说，中国有14亿人口，3亿中产，作为全世界第二大消费市场，这是没有任何一个国家可比的。14亿人口每天都要吃喝消费，这个市场非常大。

现在创业者的竞争对手少了，如果给消费者提供真正好的产品好的价格，消费率会很高。中国电商今年整个大盘涨了30%，在去年对电商利好、高基础的情况下，今年整个大盘还是涨了30%，主要是拼多多涨了60%。这么大的盘子里面肯定有品牌能跑出来，而且比原来划算。

另外，中国大陆的连锁化率比日本等都要低很多，所以下沉市场连锁化必然是很大的趋势。

来源：视觉中国

《中国企业家》：在消费领域里面，你怎么去选择投资项目？

朱啸虎：我们就看两个逻辑，一是百亿单品，要做新产品或者新品牌的，单品能不能做到100亿规模，天花板要足够高；二是做下沉连锁时，连锁的品类是不是足够标准化，能够开到1万家店。

此外，今天所有的消费公司都要讲利润，在保证利润情况下合理成长，所以一部分消费品牌的增长速度可能没有大家想象得那么快，但是更健康。

《中国企业家》：现在这么追求利润，主要是因为能拿到融资没有那么多了吗？

朱啸虎：第一外面能投资的钱比较少，第二估值体系和以前完全不一样，钱变得更贵。再去融资就不一定值得，还不如追求利润，靠自己（赚）的钱来发展。

《中国企业家》：跟原来比，现在消费行业的估值体系变化有多大？

朱啸虎：2021年是最高峰，当时的估值是未来12个月销售额的10倍。

《中国企业家》：未来12个月销售额也是虚的。

朱啸虎：对，是预测的。一般假设可以2倍增长，所以最终估值可能就是公司今年销售额的20倍。现在的估值是今年利润的10倍，你说估值体系差得大不大？一个天一个地。

《中国企业家》：为什么会有这种变化？这个标准是怎么确立的？是谁先提出来的，还是大家形成的共识？

朱啸虎：高峰期市场泡沫太大了，大家都追逐那些优秀消费项目，所以就10倍PS，那时候所有消费都可以重新做一遍。

现在，一方面人民币基金不能投消费，因为在A股退不了，那大家只能看利润，追求每年的分红，这种情况下，只能追到10倍PE。

《中国企业家》：你现在投消费的项目，是不是出手也比较谨慎了？

朱啸虎：我现在只能出10倍PE，谁愿意拿就来，如果不愿意就不用谈了，超过15倍PE，见都不见，大家都不浪费时间。真正好的项目，而且创业者想要发展的，现在还是有机会能融到资，但是确实要更谨慎地去发展。

谈出海：中国创业者的努力精神，在全世界无人可比

《中国企业家》：你现在怎么看中国企业出海？

朱啸虎：核心有两点，一是中国的供应链优势太强大了。任何东西只要里面包含硬件，中国的（供应链）优势就是无与伦比的，至少比别的便宜50%以上。

第二，中国创业者本身的努力拼搏精神是全世界其他国家都没有的。

前段时间，印度首富号召印度一周工作70小时，被印度人骂，我觉得中国创业者的努力拼搏精神是全世界都没法比的。

我10月去美国开年会，一个投了我们10多年的美元LP，在笔记本上贴着很大的“996”，他说是第一次听到996。中国创业者的努力精神，在全世界无人可比，我觉得这很重要。

两项加起来，中国创业公司出海太厉害了。如今在全球市场，基本上都是中国人和中国人“打”，做社交、短视频就要跟TikTok去PK，做电商就要跟SHEIN、Temu竞争，做游戏，米哈游、腾讯、网易都是竞争对手，东南亚、非洲、南美洲的金融科技领域，一半都是中国人。

现在印尼出海的仓储物流机器人，也都是中国人，中国电商每天要做3亿个订单，3亿单考验下来的机器人，全世界都是无敌的。其他国家哪有这么大的订单迸发量？包括割草机器人、泳池清洁机器人全都囊括在内。

中国创新能力是无敌的，比如美国人喜欢打猎，猎枪瞄准镜这么小的东西，有个武汉的公司，就能做到20亿收入、两三亿利润，瞄准镜也是高科技的。它的激光照出去，可以把鹿照晕。这些东西全都是中国的，美国人不可能搞出来的。

我觉得现在供应链转移出去的都是最低级的，比如说去孟加拉国、斯里兰卡的Lululemon的服装产业链。基本上硬件想要出海都很难，它们都是中国供应链，想往东南亚走不可能，单纯一个瞄准镜，它的迭代速度就很快，每年都有新品。

《中国企业家》：金沙江投资的企业目前出海的发展态势如何？尤其是一些消费品牌，在东南亚已经比较卷了。

朱啸虎：企服行业，我一般会建议先去新加坡、中东，再看看欧美有没有机会。中东和东南亚相对比较容易接受中国的产品，而且靠中东和新加坡能够把英语水平提高上去，否则中国公司的英语水平是一个很大问题。先到新加坡去练半年，创始人的英语水平就可以和当地沟通了。

至于消费企业，我建议可以直接考虑打进欧美。

《中国企业家》：今年中东资本来中国投资很活跃，作为VC，怎么看待这种变化？

朱啸虎：中东有自己诉求的，他希望产业能互补，或者反投。我觉得他们是在学中国政府的一些反投要求，比如要投你，就需要回中东建厂，带动当地就业和经济发展。所以必须和他战略吻合，才有机会获得他们的投资。

《中国企业家》：国内的投资机构是不是可能会考虑迎合他们的诉求去做一些投资项目？

朱啸虎：关键看自己的战略和他们的诉求是不是吻合。虽然我们也有一些中东的LP，但是我们可能不会主动花更多时间精力去中东，中东目前不是我们的优先级，我们还是更聚焦在中国市场。更重要的就是中国企业家出海，不仅走向中东，而且走向全球。

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