前言：

自去年春节之后，我没有再发过股市方面的文章。事后来看，这是件很正确的事情。

实际上，本号原本的定位是研究宏观经济为主，几年前大部分文章和财经相关，很多老粉丝也是因为这个才关注。但去年以来，A股领域的文章面临两难，不能发表看空观点，但如果是看多的话，可能会与现实违背。我选择了第三个选项，那就是保持沉默，尽量少去沾财经领域的内容，以研究地缘政治为主。

地缘方面的文章经常被理解为宏大叙事，不像财经领域的文章可以有那么多数据可供检验，地缘的受众也远不如财经那么广。去年春节之后，本号在地缘方面的文章经常引起争议，保守派觉得太激进，激进派又觉得太保守；但由于在财经领域保持沉默，没有哪个读者会因为看了我的文章跑去股市加仓，我也劝止了一些打算卖房炒股的人。至少在这点上，我觉得算是做了一件对的事情，守住了底线。

事实上，去年相比于赚钱，避免亏钱才是最重要的。然而，去年下半年以来，一些拥有千万粉丝的大V，在缺乏深度研究的情况下，怂恿散户大举进场，完全不在乎别人的财务承受能力。虽然这可以赚到巨额流量费，但这种行为并不值得提倡。

正文：

2016年之前，A股大部分时期被游资主导，喜欢炒小票。但从2016年开始，由于沪深港通逐渐完善，外资大举流入，A股进入价值投资时代，这一趋势一直持续至2022年。

在价值投资时代，做研究是很有意义的，无论是自上而下的宏观策略，还是自下而上的个股挖掘，都能带来超额收益。上个世纪70年代，美国投资者很喜欢宏观策略，由于美国经济在滞涨和衰退之间切换，建立在经济—通胀分析框架下的美林时钟非常有效。在中国，2008年—2012年则是宏观策略的黄金时期，比如08年是衰退场景、09年是复苏场景、10年是过热场景、11年是滞涨场景、12年则再次面临下行压力。2013年—2015年中国进入产业升级阶段，TMT板块受到追捧，市场一度迎来小票行情。

2015年之后，宏观策略再度有效，只不过相比美股，A股的情况更为复杂，由于中美经济周期有时候会错位，单纯的美林时钟并不适用。我更喜欢用经济、通胀、流动性、海外、政策等因子来判断A股走势，做波段投资。2017年之后，则加入了地缘政治这一关键变量。

对权益投资来说，把握好每年市场主线非常重要。

2016年—2017年，市场主线是供给侧改革和外资涌入。一方面是地产去库存，另一方面是传统行业去产能，整个地产链明显跑赢市场，无论是上游的钢铁、煤炭（受益于量价齐升）；中游的地产、建筑；下游的汽车、家电，以及与地产高度相关的银行板块乃至港股，都取得很好表现。不仅如此，由于沪深港通完善，外资投资中国的门槛明显降低，北上资金大举加仓白酒、医药，消费板块领跑市场。在经济过热、货币收紧的背景下，市场呈现结构性行情。

2018年—2019年，A股呈现镜像走势，即2018年下跌的原因是2019年上涨的动力。2018年，一方面是贸易战，另一方面是去杠杆，再加上美联储加息，在地缘恶化的背景下流动性趋于紧张，权益表现惨淡，利率债受到追捧。然而2018年底的民企座谈会带来了积极的信号，市场在经历最后一跌后迎来预期反转。2019年，一方面是中美贸易缓和；另一方面是去杠杆变为稳杠杆，人民币贷款增速回暖；再加上美联储进入降息通道，甚至重启扩表。市场迎来三重利好，A股大举反弹。

2020年，市场主线是海内外防疫差。由于深陷疫情，美联储开启无限量QE，美债实际利率跌入负区间，全球流动性极其宽松，外资大举加仓中国消费股。另一方面，由于中国较早控制住疫情，成为全球最早实现复苏的主要经济体，在出口和地产的带动下，企业盈利明显回升。在中强美弱的背景下，AH股迎来牛市。值得一提的是，受新冠疫情影响，特朗普支持率逐渐下滑，拜登赢得美国大选，成为新能源行情的重要催化剂。

2021年，市场主线是新冠疫苗和双碳政策。2020年底，辉瑞公司公布的疫苗实验数据超预期，顺周期提前发力。2021年一季度，由于欧美疫苗接种加快，市场判断美国将提前走出疫情，开始交易美联储紧缩，全球成长股下跌。然而从二季度开始，随着美国疫苗接种意愿不及预期，欧美群体免疫计划破灭，美联储加息周期被推迟，全球成长股重新反弹。另一方面，2021年是政策大年，双碳和共同富裕政策对市场有很大影响。在双碳政策的推动下，一方面是煤炭、钢铁等顺周期板块跑赢大盘；另一方面光伏、储能、锂电、电动车等板块取得超额收益。

2022年是宏观超级大年，这一年的市场主线是俄乌、疫情、美联储、全球政治周期，由于在年初提前判断好主线，这一年我躲开了大部分下跌行情，避免了很多亏损。从宏观的角度，2022年与2020年是镜像关系，由于海外疫情逐渐缓和，美联储进入加息周期。然而受俄乌战争影响，美国通胀失控，美联储加息节奏远超市场预期，全球成长股暴跌。另一方面，由于俄乌战争影响，大宗商品暴涨，资源品板块成为为数不多取得正收益的赛道。2022年的转折点出现在11月初，由于国内防疫和地产政策逐渐放松，再加上美国通胀连续三个月低预期，A股迎来持续三个月的反弹。

可以说，2016年—2022年期间，宏观策略是非常有效的，按有效度排序应该是：经济、流动性、政策、美联储、地缘。

然而，从2023年春节后开始，市场发生了一些新的变化，以至于这个市场对我来说一度变得很陌生。无论是宏观策略，还是自下而上的投资框架，都没有以前有效。我最后一次看多是2023年春节，那会一方面看好疫后复苏，另一方面又觉得美国通胀会回落，美联储加息暂告段落。事后证明，当时还是太乐观了。

2023年A股的重要节点：

去年2月初，一方面是美国通胀超预期，另一方面气球事件破坏了中美缓和进程，A股的反弹行情告一段落。之后的几个月里，由于宏观数据不及预期，再加上硅谷银行破产带来的美国银行业危机，市场开始交易人工智能和中特估这两大主线，炒题材炒小票，宏观策略一度失效。

不过从下半年开始，宏观重新变得有用起来。然而我也发现，过去习惯的长线投资不太适用当下市场，得靠短线才能赚钱。我大概是从去年4月开始，采取避险策略，将仓位逐渐降低至零，只在必要的时候搞短线。2023年下半年的三大短线抄底机会都跟宏观/政策有关，一个是7月底政策强调提振资本市场，使A股反弹200个点。另一个是8月底印花税改革，A股也迎来短期上行。第三个抄底机会是10月下旬—11月中旬，由于出台1万亿特别国债，再加上中美APEC会晤，以及台湾地区蓝白合预期，市场出现连续三周的反弹。然而11月下旬蓝白合破裂后，市场再度下跌。

综合来看，2023年的市场主线有两个，一个是国内基本面，另一个是外资。国内基本面主要看的是地产的情况，地产的重要性远大于其它消费端。不仅如此，企业的盈利取决于名义GDP增速而非实际GDP增速，考虑到基数的问题，一个可以参考的比较口径是两年复合名义增速。至于外资，在做投资决策的时候主要考虑两个问题，一个是中国与其它新兴经济体的增速差，另一个是地缘风险。在对比增速方面，外资还会考虑汇率的问题。

去年以来，全球地缘形势错综复杂，东西方面临脱钩风险。在这种情况下，印度、越南、印尼、沙特等新兴经济体受到追捧，一方面是这些国家拥有人口红利，可以承接大量劳动密集型产业；另一方面这些国家政局较为稳定，致力于经济增长。日本股市表现也较好，在全球通胀中枢上行的背景下，日本经济有走出通缩的趋势，居民资产配置重心从债券向股票倾斜。美股在高分红的作用下，股价也反弹至2022年之前。

各国军费变动：

展望2024年，我觉得市场主线应该会延续去年的趋势。影响大的一方面是国内基本面，包括地产和城投的情况，得判断名义增速走势。另一方面，外资风险偏好依旧很重要，相比去年，今年地缘政治可能会非常重要，甚至成为核心变量。从近几年的情况来看，全球出现冷战后最大规模军备竞赛。2021年—2024年，美国在保守的共和党掌控众议院、内政开支明显收缩的情况下，军费开支从7300亿美元提升至8800亿美元，增长了1500亿美元；俄罗斯军费开支从3.6万亿卢布上升至10.8万亿卢布，上升了3倍；德国军费从530亿欧元上升至900亿欧元（包括国防基金）；日本军费从5.5万亿日元上调至7.9万亿日元。就连台湾省军费也大幅上涨，从2021年的4000亿新台币暴涨至6000亿新台币。

如果不是形势过于严峻的话，那么多经济体不会一致上调军费。另一方面，今年是全球有史以来最密集的选举年，在台湾大选民进党已经获胜、俄乌战争升级、巴以冲突风险外溢的情况下，未来全球走势取决于美国大选结果。

理论上来说，奉行孤立主义的特朗普上台会比擅长搞冷战的拜登对我国更有利些，但也不排除特朗普胜选后通过引爆台海局势跟中国硬脱钩的风险。目前来看，特朗普和拜登胜负五五开，虽然特朗普不受中间选民支持，但2024年选举和2020年有很大不同，邮寄票的占比可能会下降很多，这点对拜登不利。另一方面，每次美国大选前都会有核心议题，比如2016年是全球化背景下的就业问题，特朗普正是靠着铁锈带工人的支持逆势翻盘；2020年是新冠疫情和种族矛盾，拜登依靠黑人和中间选民的支持当选总统；2022年中期选举的核心议题是堕胎问题，共和党因此丢掉了参议院。

拜登执政时期美国非法移民总数超过奥巴马和特朗普时期总和：

展望2024年，美国大选核心议题可能是南部边境问题、芬太尼流行等，相比之下通胀的重要性都没那么大。 过去几年，民主党之所以放开非法移民限制，是为了降低南部红州白人比例，试图把这些州变成蓝州。 然而这却引起美国白人警觉和反弹，他们强烈希望恢复特朗普时期的边境管控政策，民主党有偷鸡不成反蚀把米的风险。 留给拜登处理边境非法移民的时间并不宽裕，他还要确保俄乌、巴以、中美之间不出现黑天鹅事件，连任压力非常大。 值得一提的是，能真正击败美国的，不是中国，更不是俄罗斯，而是来自拉美的非法移民。 这些拥有不同文化背景、说着西班牙语的非法移民不仅很难融入美国社会，反而会破坏美国清教主义的传统价值观，加剧美国社会分裂。在过去，由于欧洲和东亚维持较高生育率，美国可以吸收大量高质量移民，对冲拉美裔激增带来的风险。然而随着欧洲和东亚生育率下降，美国能吸引的白人和亚裔移民大幅萎缩。所谓的多元文化只是白左为了获取选票的一种说辞， 在未来几十年，特朗普式的人物不会成为昙花一现的短暂现象，而是会伴随美国种群分裂持续存在，直至美国彻底实现文化转轨为止。

综合来看，国内基本面和地缘政治可能会成为2024年市场主线，A股能否反弹取决于名义增速、地缘、政策等因素的变动。